"Los tipos de la deuda pública reflejan el coste de los préstamos para los gobiernos de la zona euro e influyen en gran medida en las condiciones de financiación del país. Si los tipos de la deuda pública suben, esto es problemático por dos razones: En primer lugar, encarecen las inversiones públicas y privadas. Esto ocurre en un momento en el que las necesidades de inversión son elevadas, sobre todo para recuperarse de la pandemia y para acelerar la transición climática. Los elevados costes de los préstamos harán que se renuncie a las inversiones y, por tanto, que disminuya el crecimiento. En segundo lugar, hace que aumenten los costes del servicio de la deuda. Tanto el menor crecimiento como el mayor pago de intereses conducirán a una mayor proporción de deuda respecto al PIB, lo que a su vez aumentará el pago de intereses una vez más, creando un círculo vicioso. Sin una fuerte intervención exterior, es casi imposible salir de este bucle negativo.
La divergencia de los tipos de la deuda pública, los llamados "diferenciales", se miden con respecto a la referencia de la deuda pública alemana (...). Por ejemplo, si el tipo de la deuda pública italiana sube 3 puntos porcentuales mientras que el bund alemán sólo lo hace 0,5 puntos, se dice que el diferencial del bono italiano ha aumentado 2,5 puntos.
Cuando el BCE señaló el fin de su programa de flexibilización cuantitativa de siete años para hacer frente a la elevada inflación, los tipos de la deuda pública italiana empezaron a aumentar rápidamente y a divergir mucho del tipo de la deuda pública alemana. La situación llegó a ser tan preocupante que el BCE convocó una reunión de urgencia el 15 de junio y empezó a trabajar internamente en una herramienta que pudiera hacer frente a este riesgo de fragmentación.
El BCE debe actuar ante estos riesgos de fragmentación porque, si no lo hace, el comportamiento desordenado del mercado podría separar aún más los tipos de la deuda pública, lo que destruiría la unicidad de la política monetaria del BCE. Por ejemplo: Si el tipo de la deuda pública en Italia es mucho más alto que el de la deuda pública en Alemania, las condiciones financieras serán más estrictas en Italia, lo que significa que la demanda agregada de la economía se debilita en Italia en comparación con la de Alemania, dando lugar a diferentes magnitudes de presión (des)inflacionaria. El resultado es que será más difícil para el BCE mantener la estabilidad de los precios en toda la Eurozona.
¿Qué es el nuevo "Instrumento de Protección de la Transmisión"?
El 21 de julio de 2022, ante el aumento de los diferenciales, el BCE decidió adoptar una nueva herramienta, el llamado Instrumento de Protección de la Transmisión (IPT). Consiste en que el BCE compre activos en los países en los que las condiciones de financiación se deterioran hasta el punto de poner en riesgo la transmisión de la política monetaria.
El TPI se pondrá en marcha en función de un "análisis exhaustivo de los indicadores de mercado y de transmisión", mediante el cual el BCE comprobará si una subida de los tipos de la deuda pública obstaculiza la transmisión de su política monetaria y no está justificada por los fundamentos económicos. Los fundamentos económicos son un conjunto de variables macroeconómicas a través de las cuales se examina la "salud" de una economía, como el crecimiento del PIB, la relación entre la deuda y el PIB y la balanza por cuenta corriente. Esto significa que el BCE promulgará el TPI cuando los diferenciales suban debido al sentimiento negativo del mercado, lo que puede desencadenar el círculo vicioso descrito anteriormente.
Cuando los diferenciales aumenten debido a ese sentimiento negativo del mercado, el BCE revisará si el país candidato cumple las normas y recomendaciones sobre el déficit público, la sostenibilidad de la deuda, los desequilibrios macroeconómicos y las reformas estructurales. Estos son los criterios que utilizará el BCE de forma indicativa y a su propia discreción para decidir si un país es elegible para el TPI. Por lo tanto, el BCE tiene un importante poder discrecional para decidir cuándo y dónde pone en marcha esta herramienta, ya que decide tanto si el aumento de los diferenciales no está justificado debido a los fundamentos económicos como si se cumplen los criterios de elegibilidad.
El razonamiento circular en los criterios de activación del TPI
Si se observan los criterios de activación del TPI, existe un claro dilema: los criterios de activación del TPI se ven afectados en parte por las acciones del propio BCE, y concretamente por la aplicación del TPI. Tanto los criterios de elegibilidad de los países como el compromiso de actuar sólo en caso de "un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país" son variables que están dentro del ámbito de influencia del BCE. Esto es especialmente cierto en lo que respecta a los parámetros de sostenibilidad de la deuda.
El programa de compras de emergencia (PEPP) es un excelente ejemplo de ello. Un reciente documento publicado por el Banco de Pagos Internacionales (BPI) muestra cómo el PEPP, aplicado por el BCE durante la crisis de Covid-19, tuvo un impacto positivo en la dinámica de sostenibilidad de la deuda. Sin él, la deuda estaría actualmente en una trayectoria insostenible.
El caso griego es muy ilustrativo. Durante la crisis de la eurozona, los tenedores de bonos consideraron que la deuda pública griega era demasiado elevada, lo que aumentó el tipo de interés de los bonos del Estado. Para contrarrestar el aumento de los pagos de intereses de los bonos del Estado, y presionado por las economías centrales y el FMI, el gobierno griego se embarcó en un programa de austeridad, que supuso un alto coste para el crecimiento. Este último empeoró aún más la relación entre la deuda y el PIB. Estas tendencias se reforzaron negativamente, ya que el BCE no actuó como prestamista de última instancia. Dos años después, cuando decidió hacerlo, el daño había sido inmenso. En la crisis de Covid-19, la situación dio un giro de 180 grados. Dado que el BCE actuó como prestamista de última instancia para la deuda griega a través del PEPP, el gobierno griego pudo responder a la crisis con un programa de política fiscal expansiva. El resultado ha sido una rápida recuperación del PIB y, por tanto, una reducción de la relación entre la deuda y el PIB en 2021 (...)
Lo que esto demuestra es que el BCE tiene un papel clave a la hora de influir en los criterios de activación del TPI. En última instancia, la deuda pública de la eurozona será sostenible si el BCE así lo decide.
Los criterios de elegibilidad ocultan la discrecionalidad del BCE
Algunos comentaristas han argumentado que el hecho de que el BCE condicione la activación del TPI a los criterios establecidos y supervisados por la Comisión Europea y el Consejo Europeo pone en última instancia el poder en manos de estos últimos. Pero como el cumplimiento de los criterios depende crucialmente de las acciones del BCE, podría decirse que el poder sigue estando en el BCE. Por lo tanto, tal y como está ahora, la legitimidad implícita de la deferencia a los criterios cumplidos "externamente" es una farsa. El BCE sigue teniendo el control, y su gran discreción a la hora de decidir cuándo activar el TPI da cuenta de ello.
La discrecionalidad del BCE es un arma de doble filo. Permite a los responsables del Consejo de Gobierno abdicar o asumir la responsabilidad de ayudar a las finanzas públicas a mantenerse en una senda sostenible. Dado que el BCE, con la herramienta TPI, tiene el poder de hacer o romper los bucles de retroalimentación negativos, todos los ojos están puestos en sus tecnócratas para que tomen la decisión correcta.
No debemos confiar en la sabiduría de los responsables del BCE
Desde el punto de vista de la legitimidad, la discrecionalidad de la que goza el BCE es problemática. La legitimidad podría mejorar si los Estados miembros y las instituciones de la UE reformaran los criterios fiscales a los que hace referencia el TPI. Por ejemplo, deberían excluir el saldo primario del déficit primario en sus criterios, como proponen los economistas del think tank "Dezernat für Zukunft". De este modo, se eliminaría una parte del razonamiento circular incluido en los criterios de activación del TPI, de modo que los criterios se convierten en algo que los gobiernos pueden cumplir con mayor independencia del BCE.
En nuestra opinión, el BCE debe y tiene que respaldar a los mercados de bonos soberanos y, por lo tanto, es de agradecer que su nueva herramienta TPI esté cerca de hacerlo. Pero como las consecuencias de no hacerlo podrían ser desastrosas, son deseables más cambios institucionales, incluida una reconsideración del mandato del BCE. Para la coyuntura actual, es importante algo más modesto: que la administración del BCE reconozca el poder de sus decisiones políticas y actúe en consecuencia. Si lo hace, el TPI ayudará al proyecto de preservar el euro."
(Jordi Schröder Bosch, Marc Beckmann, Brave New Europe, 05/08/22; traducción DEEPL)
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