"Martín Guzmán: Lo que estamos viendo es una inminente crisis de la deuda en el Sur Global. Una serie de acontecimientos nos han conducido a esta situación. Distinguiré tres críticos.
Para entender la dinámica de la deuda en el Sur Global, siempre es esencial observar lo que ocurre con las políticas monetarias en el Norte.
El primer acontecimiento crítico para entender esta inminente crisis de la deuda tuvo lugar hace una década y media.
La respuesta a la crisis financiera estadounidense supuso una creación masiva de liquidez a través de la relajación cuantitativa. Esa liquidez se hizo global, como siempre ocurre en una economía mundial con movilidad de capitales. En un mundo de tipos de interés cero, se produjo una "búsqueda de rendimiento", un concepto peculiar que implica buscar una remuneración por encima de los tipos del mercado mundial. En un mercado competitivo, eso implicaría, por supuesto, una elección particular de riesgo y rendimiento que no significaría un mayor rendimiento ajustado al riesgo.
Vimos cómo un número importante de países accedía, por primera vez, a los mercados internacionales de crédito, pero a tipos que reconocían los riesgos. Este fue el caso de las naciones africanas que se endeudaban a tipos de interés del 8-10% cuando los bonos del Tesoro de las economías avanzadas rendían tipos cercanos a cero - y en algunos casos incluso negativos. Países que antes habían formado parte del grupo de Países Pobres Altamente Endeudados (PPME), como Ghana o Zambia, ambos ahora en crisis por su deuda, consiguieron colocar bonos en el extranjero, pero a tipos elevados.
También hubo países que volvieron a acceder a los mercados internacionales de crédito. El caso más notable fue el de Argentina en 2016. Tras el fin de una larga disputa en los tribunales estadounidenses con los fondos buitre, que, incluyó 15 años de exclusión de los mercados internacionales de crédito privado, comenzó a endeudarse de nuevo a tasas promedio (en dólares estadounidenses) del 7%. Esto ocurría cuando los tipos de interés mundiales aún estaban próximos a cero.
El segundo acontecimiento crítico fue Covid-19.
La pandemia provocó un aumento de la deuda mundial, ya que los países vieron caer sus ingresos fiscales y la necesidad de aumentar el gasto. Para las economías avanzadas, esto no tuvo consecuencias de sostenibilidad, sino sobre todo intergeneracionales: las generaciones futuras pagarían las deudas contraídas hoy. Pero para varios países del Sur Global, esta situación creó una angustia de deuda inmediata.
El último golpe fue la guerra de Ucrania, que convirtió la inflación en la principal preocupación de las autoridades económicas de todo el mundo.
La respuesta de los bancos centrales de las economías avanzadas consistió en subidas de los tipos de interés y en deshacer la relajación cuantitativa, lo que se ha dado en llamar "endurecimiento cuantitativo". Esto significa menos liquidez y más cara.
Los bancos centrales tienen sus propios mandatos y no tienen en cuenta las repercusiones internacionales de sus acciones. Para el Sur Global, se hace más difícil refinanciar las deudas y, en muchos casos, se vuelve insostenible. Sin acceso a los mercados de crédito para refinanciar las deudas, su pago implicaría una dinámica económica y social desestabilizadora, lo que significaría recesiones más profundas, más desempleo y más inflación.
Estos resultados muestran cómo las políticas de unas pocas naciones poderosas tienen repercusiones significativas para el resto del mundo.
LP: ¿En qué se diferencia este inminente problema de deuda de lo ocurrido en 2008 y de los famosos problemas de deuda de los años ochenta, de los que a menudo se dice que condujeron a una "década perdida" en muchas partes del mundo?
MG: Hay similitudes y diferencias importantes entre lo que está ocurriendo ahora y los años ochenta. En ambos casos, los problemas estuvieron precedidos por un periodo de creciente liquidez mundial que luego se invirtió bruscamente. En los años setenta, las crisis de los precios del petróleo provocaron enormes superávits comerciales en los países exportadores y déficits en los importadores. Esos superávits fueron la base de los préstamos concedidos a los países deficitarios. En 1981, la Reserva Federal respondió a la inflación aumentando los tipos de interés hasta un máximo del 20%. En la actualidad, la Fed también ha subido los tipos bruscamente, pero no tanto. En ambos casos, las políticas monetarias contractivas en las economías avanzadas crearon problemas en otros lugares.
La primera diferencia clave es que la crisis de la deuda de la década de 1980 incluyó dificultades en un grupo de economías diferente al que vemos ahora. La mayor parte de Europa del Este estaba en crisis: primero Polonia, luego Rumanía, Hungría y Yugoslavia solicitaron financiación al FMI a principios de la década. Y afectó a grandes economías de América Latina, como Brasil y México. Los préstamos del FMI alcanzaron lo que para la época eran cantidades récord, y esos fondos se utilizaron para rescatar a acreedores privados.
La segunda diferencia clave con respecto a los años ochenta es la composición de los acreedores y el tamaño de su exposición. Por aquel entonces, la financiación privada internacional a países soberanos procedía principalmente de préstamos de bancos comerciales. La exposición de los bancos, especialmente de Estados Unidos y Japón, era tan grande que una oleada de impagos soberanos en América Latina habría creado una crisis financiera en esas dos economías avanzadas y, casi con toda seguridad, se habría convertido en una crisis mundial.
Hace años fui testigo de algo interesante mientras enseñaba en la Escuela de Verano de Trento, una increíble escuela académica para estudiantes de doctorado creada por el gran economista sueco Axel Leijonhufvud. En su conferencia, un antiguo economista jubilado de la Reserva Federal de Nueva York que estaba a cargo del mercado de préstamos sindicados en euro-dólares y que se ocupó de la crisis de la deuda en América Latina desde esa posición, nos explicó con mucha franqueza que los bancos estadounidenses estaban tan expuestos que el gobierno de EE.UU. tuvo que ejercer su política exterior para la región con el fin de asegurarse de que no habría una ola de impagos en los países de esa región. Así lo hicieron durante toda la década, que fue el tiempo necesario para llegar a un punto en el que aceptar algunas pérdidas no llevara a la quiebra al sistema.
En la audiencia había economistas latinoamericanos que habían participado en la formulación de políticas en sus países durante esa década. Habían visto de primera mano cómo la privación de divisas llevó a una década perdida para el crecimiento y, en algunos casos, a la hiperinflación, como en Argentina. Recuerdo sus caras sombrías. Cuando los gobiernos se endeudan en divisas, deben ser conscientes de que la resolución de las crisis de deuda soberana es un proceso geopolítico. Eso era cierto en la década de 1980 y lo es ahora, aunque la composición de los acreedores y la geopolítica asociada sean diferentes hoy en día.
Los acontecimientos de los años ochenta cambiaron el sistema financiero internacional y sentaron las bases para que la deuda en bonos se convirtiera en la principal fuente de financiación privada internacional de los soberanos. Esto nos lleva a la tercera diferencia clave: el universo de acreedores privados está hoy más fragmentado y es más complejo de coordinar. Esto también significa que las relaciones entre deudores, acreedores privados y acreedores oficiales son diferentes.
Con la deuda vinculada, las reestructuraciones también pueden implicar disputas con titulares de contratos derivados, titulares de laudos arbitrales y otras categorías de lo que deberíamos llamar "demandantes de recursos estatales" en lugar de acreedores.
En la última década y media se ha producido un aumento significativo de la incidencia de nuevos acreedores bilaterales oficiales, denominados "acreedores no pertenecientes al club de París", en contraposición al grupo establecido de los principales países acreedores que han coordinado sus tratos con los países deudores durante casi 70 años, reuniéndose periódicamente en París. Este nuevo grupo tiene a China como actor principal, pero también incluye a otros acreedores oficiales emergentes como India, Sudáfrica y Arabia Saudí.
Todo esto significa que el grupo de deudores en situación de vulnerabilidad, la exposición del sistema financiero internacional y el grupo de acreedores son todos diferentes ahora que en los años ochenta. Como consecuencia, la crisis actual será probablemente menos sistémica, pero será mala para los países que la sufran. La solución requerirá una distribución de las quitas de la deuda entre clases de acreedores que interactúan por primera vez en la historia y tienen intereses contrapuestos.
Para resolver las crisis de deuda de los países, ni antes ni ahora existe un sistema multinacional de reestructuración de la deuda. Se trata de una enorme deficiencia de la arquitectura financiera internacional, no casual, sino resultado de las relaciones de poder internacionales.
LP: Usted estudió economía internacional durante años en su vida académica. Luego le pidieron que dirigiera las negociaciones con los acreedores de su país. ¿Cómo han afectado estas dos experiencias a su comprensión del problema de la deuda internacional? ¿Alguna idea especial que le haya ayudado de la teoría académica?
MG: Al abordar una crisis de deuda soberana como responsable político, hay dos cuestiones clave que deben definirse claramente.
En primer lugar, ¿qué tipo de operación de reestructuración de la deuda sería coherente con el objetivo de restablecer la sostenibilidad de la deuda, es decir, restablecer las condiciones para aplicar un plan de política económica que propicie la recuperación económica y establezca las condiciones para un progreso sostenido?
En segundo lugar, hay que tener una visión de la dinámica de poder en juego, tanto a escala internacional como nacional. Toda reestructuración de la deuda soberana es un proceso político que implica conflictos, ya que de esos procesos se derivan consecuencias distributivas. También hay implicaciones de eficiencia que pueden no recaer sólo en los interesados individuales; esos procesos más amplios no sólo afectan a cómo se reparte el pastel, sino también al tamaño del pastel que se dividirá entre el deudor y sus acreedores.
Comprender las cuestiones técnicas ayuda. Una piedra angular de todo proceso de reestructuración de deuda es el análisis de sostenibilidad de la deuda, que determina si la deuda es sostenible y, si la respuesta es negativa, calcula la cuantía de la quita necesaria para restablecer la sostenibilidad. Es necesario comprender tanto la teoría como la práctica del análisis de sostenibilidad de la deuda para elaborar una estrategia adecuada.
Consideremos el caso de la reestructuración de la deuda de Argentina en 2020.
En 2018, tras dos años de endeudamiento masivo en divisas, en su mayor parte al amparo de la ley de Nueva York, el país volvió a perder el acceso a los mercados internacionales de crédito. El Gobierno recurrió inmediatamente al FMI, que, con el apoyo político de la administración Trump, concedió el mayor préstamo de la historia de la institución. Se aprobó un préstamo de 50.000 millones de dólares, que luego se incrementó a 57.000 millones, de los cuales se desembolsaron casi 45.000 millones hasta que el FMI dejó de hacerlo cuando el anterior presidente argentino perdió en las elecciones primarias de 2019 -otro indicio de que el préstamo era de naturaleza política-. (Para que conste, la recién elegida presidenta Fernández dejó en claro inmediatamente después de asumir que el gobierno no quería aumentar su deuda con el FMI, y por lo tanto no buscaría recibir los USD 12 mil millones adicionales que habían sido aprobados).
En diciembre de 2019 tomamos posesión y me convertí en Ministro de Economía del país. Inmediatamente empezamos a abordar la crisis de la deuda. Habíamos realizado un análisis de sostenibilidad de la deuda que indicaba que la deuda pública en moneda extranjera era insostenible y que una reestructuración de la deuda con un recorte significativo de los pagos programados era una condición necesaria para restablecer el crecimiento. En aquel momento, la economía estaba en caída libre.
Se supone que un análisis de sostenibilidad de la deuda ancla las expectativas. Pero en el contexto de los intereses creados, en el que lo que está en juego es del orden de decenas de miles de millones de dólares, los grupos de presión son intensos y pueden ser muy eficaces para deslegitimar el análisis elaborado por un gobierno deudor, aunque se base en la literatura teórica y empírica más avanzada y cuente con el reconocimiento de los mejores expertos internacionales. Así que pedí al FMI que realizara un análisis de la sostenibilidad de la deuda. Se suponía que debía proporcionar directrices que pudieran anclar las expectativas tanto de los acreedores como del sistema político nacional.
La respuesta inicial de una parte del personal del FMI fue desconcertante. Algunos dijeron que no podíamos hacerlo porque su país no está bajo un programa apoyado por el FMI (el programa anterior había fracasado completamente y ya había sido desestimado, un fracaso que fue reconocido años más tarde, en 2022, por el personal del FMI en su Evaluación ex-post del Programa), y por lo tanto no podemos saber cuáles serán los parámetros políticos que deben alimentar el análisis de sostenibilidad de la deuda. Me pareció una postura ridícula.
Mi respuesta fue que somos una nación soberana y que, como tal, podíamos facilitar la información sobre las políticas que íbamos a aplicar, aunque el país no estuviera sometido a un programa respaldado por el FMI. Hubo algunas discusiones, e incluso volé a Washington D.C. desde las reuniones del G-20 en Arabia Saudí en febrero de 2020 para avanzar en lo que parecía una negociación sobre la realización de un análisis de sostenibilidad de la deuda, que debería ser el derecho de cualquier miembro del FMI. Finalmente, la dirección del FMI tomó la decisión de elaborar un "análisis técnico de sostenibilidad de la deuda" a petición nuestra. Era notablemente similar al elaborado por el gobierno de Argentina.
A los acreedores no les gustó. Se quejaron mucho. Algunos acreedores me dijeron explícitamente que el personal del Departamento del Tesoro estadounidense les decía que no prestaran atención al documento del FMI. En ese contexto, era difícil anclar las expectativas de los acreedores, pero hubo un sentido muy importante en el que el análisis del FMI sobre la sostenibilidad de la deuda ayudó: nos ayudó a hacer frente a lo que yo llamaría un problema de "economía política interna", es decir, que nuestro propio sistema político interno, por distintas razones, no estaba preparado para afrontar una negociación dura y había señales para los acreedores de que el gobierno no estaría dispuesto a permanecer en una situación de impago, aunque eso supusiera un acuerdo muy malo. Que el FMI dijera lo que dijo sobre la insostenibilidad de la deuda argentina reforzó el poder del equipo negociador para hacer frente a las presiones internas. No es fácil para algunos grupos internos situarse a la derecha del FMI.
LP: ¿De qué manera cree que están cambiando la teoría económica y la práctica jurídica en respuesta a las fuerzas que menciona más arriba?
MG: Los modelos canónicos de deuda soberana tienen dificultades para dar cuenta o explicar los datos sobre impagos, reestructuraciones y rendimientos de la deuda soberana. La literatura económica estándar sobre deuda soberana no incorpora una dimensión fundamental para entender la dinámica de la deuda soberana: el poder.
Un reciente artículo de Josefin Meyer, Carmen Reinhart y Christoph Trebesch, "Sovereign Bonds since Waterloo", analiza los datos sobre la rentabilidad ex-post de la deuda soberana -que tiene en cuenta las pérdidas asociadas a impagos y reestructuraciones- desde la derrota de Napoleón en Waterloo en 1815 -un acontecimiento que marca una oleada de creación de naciones soberanas- y halla pruebas que arrojan luz sobre el funcionamiento real del sistema: la rentabilidad real media ex-post de los bonos del Estado denominados en divisas supera significativamente a la de los bonos estadounidenses o británicos. En la mayoría de los países latinoamericanos, el margen es aún mayor. Por ejemplo, la rentabilidad real media ex-post de los bonos argentinos en los últimos 140 años es más de 500 puntos básicos superior a la de un bono del Tesoro estadounidense, incluso teniendo en cuenta todos los impagos.
¿Cómo se explica esto? Una posible explicación es que los acreedores privados tienen aversión al riesgo, por lo que los modelos que suponen que son neutrales al riesgo o que los riesgos están suficientemente diversificados no pueden explicar este resultado. Esta explicación no me parece muy plausible, porque en tal caso deberíamos observar que los acreedores menos reacios al riesgo o los que gestionan mejor el riesgo se convierten en los "compradores marginales" de bonos. Para mí, esa evidencia sugiere que hay rentas, y eso tiene que ver con la forma en que funciona el sistema. Es la forma en que el poder configura el sistema, algo que la literatura económica no ha explorado en profundidad. En otras palabras, el poder en el sistema reajusta los rendimientos a favor de los acreedores.
El papel del poder debería ocupar un lugar central en la agenda de investigación de la economía en general, y de la deuda soberana en particular.
En cuanto a la práctica, ha habido una evolución relacionada con la dinámica del poder, como he descrito antes.
Permítanme destacar dos cuestiones importantes para la práctica actual de la resolución de crisis de deuda soberana.
La primera está relacionada con la coordinación de los acreedores. Todavía no tenemos nada remotamente parecido a un marco de quiebra para los soberanos, por lo que las negociaciones se producen en el contexto de un no-sistema internacional. Desde el final del sistema de Bretton Woods, hemos visto malos resultados a la hora de resolver las crisis de deuda. El actual no-sistema produce incentivos que retrasan el inicio de las reestructuraciones, y cuando se llevan a cabo, suelen venir acompañadas de un alivio insuficiente que permita a los países restablecer el crecimiento. La literatura se refiere a este problema como el síndrome de "demasiado poco y demasiado tarde".
Los principales expertos llevan mucho tiempo reclamando la creación de un sistema multinacional para la reestructuración de la deuda soberana. El Informe de Stiglitz para el Presidente de la Asamblea General de las Naciones Unidas sobre las Reformas del Sistema Monetario y Financiero Internacional de 2009 es claro en este sentido y anticipa los problemas que estamos viendo. En 2001, incluso el FMI impulsó una propuesta de Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana. Aunque hubiera sido difícil que los países deudores aceptaran a un acreedor como juez, la iniciativa no recabó el apoyo de los accionistas, o al menos el del principal accionista del FMI, que habría tenido que llevarla al Congreso para una votación que permitiera un cambio en el Convenio Constitutivo del FMI.
El último avance para coordinar a los tenedores de bonos privados fue la aprobación de cláusulas de acción colectiva mejoradas que facilitan la actuación sin unanimidad de los acreedores y hacen que el comportamiento holdout de los fondos buitre sea menos rentable en expectativa. Estas medidas ayudaron, pero no fueron suficientes para garantizar la eficacia de las reestructuraciones. Las pusimos a prueba por primera vez en la reestructuración de Argentina de 2020.
La segunda cuestión que merece ser mencionada se refiere al FMI. Hace unos días, el 3 de abril, la Iniciativa para el Diálogo Político de la Universidad de Columbia organizó una mesa redonda de expertos en deuda soberana en la Columbia Business School. A la mesa redonda asistieron representantes de los países deudores, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, China, acreedores privados, el FMI y académicos y profesionales. Tuvimos unos debates muy perspicaces. Los países deudores se quejaban de que, cuando el FMI elabora un análisis de sostenibilidad de la deuda, éste permanece secreto hasta que el Directorio Ejecutivo del FMI aprueba el programa respaldado por la institución. La mayoría de los responsables políticos no saben que pueden hacer pública toda la información; se les empuja o presiona para que no lo hagan.
Como países miembros, podrían solicitar al FMI que realizara un análisis de sostenibilidad de la deuda como asistencia técnica y publicarlo aunque no hubiera negociaciones para un programa respaldado por el FMI. Los países también podrían hacer públicos todos los memorandos que constituyen los programas respaldados por el FMI antes de que se lleven al Directorio Ejecutivo para su aprobación. Así es como deberían hacerse las cosas. Las sociedades deberían tener la oportunidad de realizar un escrutinio público de los acuerdos entre un gobierno y el personal del FMI que tienen consecuencias masivas para su desarrollo.
Es curioso que el FMI quiera que los programas "pertenezcan" al país, pero la institución no tenga preferencia por la transparencia. Si quieres que el pueblo se apropie del programa, debes permitir que el pueblo vea el programa.
En 2022, en Argentina, inmediatamente después de que llegáramos a un acuerdo con el personal del FMI para refinanciar la deuda de 45.000 millones de dólares contraída en 2018-2019, se presentaron todos los memorandos al Congreso Nacional. En 2020 presenté un proyecto de ley que hace obligatoria la aprobación del Congreso para tener cualquier programa de financiamiento con el FMI. Fue aprobado en 2021 casi por unanimidad. Este fue el primer país en adoptar un marco legal de este tipo, y creo que otros lo harían."
(Martín Guzmán es ex Ministro de Economía de Argentina y copresidente de la Iniciativa para el Diálogo Político de la Universidad de Columbia. Brave New europe, 24/04/23; traducción DEEPL)
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