"Una vez más, la Reserva Federal de Estados Unidos se encuentra en un dilema. ¿Reduce pronto su tipo de interés oficial para aliviar la presión sobre los costes del servicio de la deuda de los consumidores y las empresas y evitar quizás una economía estanflacionaria (es decir, crecimiento bajo o nulo junto con una inflación más alta); o mantiene su tipo de interés actual para los préstamos con el fin de asegurarse de que la inflación desciende hacia su objetivo del 2% anual?
Eso es lo que quieren saber los economistas convencionales y los inversores en activos financieros. Pero no es realmente la cuestión importante. Lo que el dilema actual de la Reserva Federal demuestra realmente es que, una vez más, la «política monetaria» (es decir, los bancos centrales que ajustan los tipos de interés y la oferta monetaria) tiene poco efecto sobre el control de la inflación en los precios de los bienes y servicios que deben pagar los hogares y las empresas.
Los banqueros centrales y los principales economistas siguen sosteniendo que la política monetaria influye en las tasas de inflación. Pero las pruebas demuestran lo contrario. La política monetaria supuestamente gestiona la «demanda agregada» en una economía haciendo que sea más o menos caro pedir prestado para gastar (ya sea como consumo o inversión). Pero la experiencia del reciente repunte inflacionista desde el final de la crisis pandémica en 2020 es clara. La inflación subió debido al debilitamiento y bloqueo de las cadenas de suministro y a la lenta recuperación de la producción manufacturera, no a causa de una «demanda excesiva» provocada por un atracón de gasto público o por subidas salariales «excesivas» o ambas cosas. Y la inflación empezó a remitir en cuanto disminuyeron la escasez y los precios de la energía y los alimentos, se redujeron los bloqueos de las cadenas de suministro mundiales y la producción empezó a repuntar.
No voy a repasar las pruebas pasadas de que la inflación estaba impulsada por la oferta y no por la demanda, que son abrumadoras. Pero esto significaba que la política monetaria de los bancos centrales apenas podía atribuirse el mérito de haber reducido la inflación. Y aquí está el problema. Las tasas de inflación están empezando a subir de nuevo, sobre todo en Estados Unidos. La inflación subyacente estadounidense (que en realidad excluye los precios de los alimentos y la energía) está aumentando por encima del 4% anual en una media móvil de 3 meses.
Y las razones son dos. En primer lugar, los precios de los alimentos y la energía han empezado a subir de nuevo. Los precios del petróleo han repuntado mientras los Houthis atacan la navegación en el Mar Rojo e Israel extiende la guerra en Gaza hacia Irán.
Y una materia prima clave para la industria, el cobre, escasea y ahora tiene un precio récord.
La Reserva Federal se encuentra en un dilema y los economistas de la corriente dominante se han visto obligados de nuevo a reconsiderar la eficacia del monetarismo, la teoría según la cual la inflación está causada por un crecimiento excesivo de la oferta monetaria con respecto a la producción. Los bancos centrales han estado exprimiendo el crecimiento de la oferta monetaria supuestamente para reducir la inflación. Pero las voces de la corriente dominante se muestran inseguras.
El FT publicó esta semana un artículo titulado: The limits of what high interest rates can now achieve, en el que se comenta que «debemos ser realistas sobre lo que la política monetaria puede y no puede hacer». El artículo admite que «la eficacia de la política monetaria también depende de los motores económicos estructurales que la rodean. Después de todo, la época de inflación benigna anterior a la crisis financiera se vio reforzada por la elasticidad de la producción y el suministro energético. De cara al futuro, el uso de tipos con rezagos poco fiables para influir en la demanda es una receta para la volatilidad, ya que los choques de oferta derivados de la regionalización, la geopolítica y la demografía menos favorable continúan - a menos que haya ganancias de productividad compensatorias». El artículo concluye que «la política fiscal y de oferta debe recibir mayor atención en el debate sobre la estabilidad de precios. Después de todo, un grifo defectuoso es aún más inútil si la fontanería se ha estropeado».
Sin embargo, el artículo seguía afirmando que la política monetaria de la Reserva Federal y de otros bancos centrales había contribuido a reducir la inflación. El artículo citaba varios documentos para esta afirmación, del Banco de Pagos Internacionales y del Banco de Inglaterra. Pero cuando se acude a esas fuentes, las pruebas vuelven a ser contrarias. Tomemos el documento del Banco de Inglaterra citado: concluye que «la inflación del Reino Unido en 2021 se explica por la escasez y las perturbaciones de los precios de la energía, y en 2022 y 2023 también por las perturbaciones de los precios de los alimentos y la rigidez del mercado laboral. Las expectativas de inflación han estado mejor ancladas de lo que predice el modelo. Las proyecciones condicionales sugieren que la inflación del Reino Unido caerá bruscamente en 2023 por los efectos desinflacionistas de los precios de la energía y los alimentos, pero el descenso se ralentizará notablemente a partir de entonces.» Así que no tiene mucho que ver con la «demanda excesiva
Incluso en el hogar del monetarismo, el Banco de Pagos Internacionales, es menos que convincente al afirmar que la inflación se debió a un exceso de oferta monetaria o incluso a un exceso de demanda. El documento del BPI no centra su atención en las causas iniciales del repunte inflacionista, sino en la probabilidad de que la inflación sea «pegajosa» y no baje mucho debido al riesgo de que los trabajadores aprovechen la «estrechez» de los mercados laborales para aumentar los salarios. Al BPI le preocupa más el golpe a la rentabilidad de las empresas que el hecho de que los salarios de los trabajadores sigan intentando ponerse al día con una subida de más del 20% de los precios medios desde el final de la pandemia. «en mercados más ajustados, hay más probabilidades de que el poder de negociación se decante a favor de los trabajadores y la transmisión entre salarios y precios gane fuerza». Vaya. Pero incluso el BPI admite que «las tendencias demográficas adversas y los cambios de preferencias relacionados con la pandemia por el lado de la oferta, pueden explicar en gran medida esta dinámica».
El último argumento dominante a favor de la inflación son las expectativas de inflación. Como ven, los hogares e incluso las empresas esperan que la inflación se acelere, por lo que los hogares compran más y las empresas suben más los precios, logrando una inflación aún mayor. La teoría de las expectativas no es ninguna teoría. Sólo puede funcionar si la inflación ya está subiendo, por lo que no puede explicar en absoluto el repunte inicial. La teoría de las expectativas ha sido desacreditada como explicación del aumento de la inflación. Ahora, con la caída de la inflación, las pruebas de esta «teoría» siguen siendo débiles.
Allianz Research ha desglosado la caída de 9 puntos porcentuales en la inflación trimestral anualizada de Estados Unidos desde el segundo trimestre de 2022 utilizando un análisis de regresión. Ha descubierto que 5,5 puntos porcentuales de la caída se debieron a los problemas de la cadena de suministro. Es decir, un 60% del descenso. Pero AR considera que 2,7 puntos porcentuales de la caída del 9% «se debieron a las señales de la Reserva Federal, que ayudaron a reafirmar las expectativas de inflación». Les dejo que crean lo que quieran de la idea de «señalización». Otros 2,2 puntos porcentuales se debieron al impacto de la subida de los tipos sobre la demanda, necesaria para contrarrestar el impacto inflacionista de una política fiscal favorable y de la escasez de mano de obra. Incluso si se acepta este análisis, significa que entre el 60% y el 80% del descenso de la inflación estadounidense desde mediados de 2022 se debió a factores relacionados con la oferta.
Y esto nos lleva a la «rigidez» de la inflación. ¿Qué componentes del índice de inflación no han bajado a pesar de las subidas de tipos del banco central? La respuesta es el coste de la vivienda y los seguros de automóvil, que han subido mucho. Como admite el artículo del FT: «Ambos son en parte producto de perturbaciones pandémicas de la oferta -reducción de la construcción y escasez de piezas de vehículos- que siguen filtrándose por la cadena de suministro. De hecho, el encarecimiento actual de los seguros de automóvil es producto de anteriores presiones sobre los costes de los vehículos. La demanda no es el problema central; poco pueden hacer las tarifas altas».
El artículo del FT concluye diciendo que «De cualquier modo, la política monetaria es una herramienta comodín. No puede controlar la demanda de forma rápida, lineal o específica. Otras medidas deben tomar el relevo». Las estimaciones sugieren que los factores de oferta -sobre los que los tipos tienen poca influencia- contribuyen ahora más a la inflación subyacente estadounidense que la demanda.» Bueno, en realidad a lo largo de esta subida y bajada de la inflación, ha sido la oferta el principal motor.
¿Hacia dónde vamos ahora? El riesgo actual es que la economía estadounidense se desacelere hacia un estancamiento de la producción mientras la inflación se mantiene «pegajosa» debido a una nueva subida de los precios de las materias primas. La economía estadounidense terminó el año pasado creciendo en términos reales (es decir, después de tener en cuenta la inflación) a un ritmo anual del 3,4%. Este dato fue acogido con euforia por los principales medios de comunicación y los financieros. «La economía estadounidense está funcionando muy bien... Somos la envidia del mundo», dijo James Smith, de EconForecaster. Pero entonces, en el primer trimestre de 2024, esa tasa anual de crecimiento del PIB real se ralentizó hasta el 1,6%, la tasa más baja desde la primera mitad de 2022.
Además, las últimas encuestas de actividad económica, denominadas PMI, para EE.UU. arrojan una lectura desalentadora. Cualquier nivel por debajo de 50 indica una contracción. En abril, tanto el PMI del sector manufacturero como el del sector servicios de EE.UU. se situaron por debajo de 50 por primera vez juntos.
Además, el mercado laboral empieza a parecer más frágil. Aunque la tasa oficial de desempleo sigue por debajo del 4% (3,9%), la contratación por parte de las empresas estadounidenses está disminuyendo, sobre todo entre las pequeñas empresas, como muestra la encuesta de intenciones de contratación de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB). Y la encuesta de la NFIB parece un buen indicador adelantado del crecimiento del empleo.
Y los empleados son ahora más reacios a cambiar de trabajo, por si no consiguen otro.
De hecho, en los dos últimos años, la mayoría de los nuevos empleos han sido a tiempo parcial.
Mientras que el empleo a tiempo completo (que siempre se paga mejor y con mejores condiciones) se ha estancado.
Los elevados tipos de interés fijados por la Reserva Federal y otros bancos centrales no están controlando la inflación. Por el contrario, aumentan los costes del servicio de la deuda de las empresas, sobre todo de las pequeñas, al tiempo que también se ralentiza el crecimiento de los ingresos corporativos. Así pues, la rentabilidad se está reduciendo, salvo en el caso de las megaempresas de los «Siete Magníficos».
El «exceso de ahorro» que los hogares acumularon durante los cierres pandémicos parece haberse agotado.
La confianza para gastar de los hogares estadounidenses ha caído a su nivel más bajo en casi dos años, a medida que los estadounidenses se vuelven más pesimistas sobre las futuras condiciones económicas.
Ya en noviembre pasado, el ex jefe de la Reserva Federal de Nueva York, William Dudley, comentó: «¿Tiene que subir la tasa de desempleo hasta el 4,25-4,5% para que la Reserva Federal logre su “objetivo final” de volver a situar la inflación en el 2%? Si cree que sí, entonces es muy probable que se produzca un aterrizaje brusco». Claudia Sahm, otra antigua economista de la Fed, considera que si la tasa de desempleo se mantiene en torno al 0,5% puntos por encima del mínimo durante tres meses, es un indicador muy fuerte de una recesión en la producción. Actualmente, este indicador Sahm está 0,36 puntos porcentuales por encima de la lectura más baja de los 12 meses anteriores. Por tanto, aún no ha alcanzado el umbral de la «recesión», pero se acerca.
Gran parte del reciente crecimiento de la economía estadounidense se ha logrado gracias al gran aumento de la inmigración. Pero a partir de aquí, si la economía estadounidense sólo evitará el estancamiento si repunta el crecimiento de la productividad. Además, lo que mantendrá baja la inflación será un aumento de la producción por trabajador y hora, es decir, un aumento del valor nuevo. Hasta ahora, el crecimiento de la productividad estadounidense en la década de 2020 ha sido relativamente moderado.
La esperanza es que la IA provoque una «revolución de la productividad» que encamine a la economía estadounidense hacia una década de 2020 en la que el PIB real crezca por encima de la media a largo plazo y la inflación se mantenga baja. Por el momento, parece más probable lo contrario."
(Michael Roberts, blog, 05/05/24, traducción DEEPL, gráficos y enlaces en el original)
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