"Cada mes de agosto, los principales banqueros centrales del mundo se reúnen en Jackson Hole, Wyoming, una estación de esquí del centro de Estados Unidos, para celebrar un «simposio» organizado por la Reserva Federal de Kansas City. Los banqueros aprovechan esta oportunidad para debatir sobre la política monetaria y su eficacia para «gestionar la economía», en particular, «controlar» la inflación y proporcionar la cantidad adecuada de «liquidez» al sistema financiero.
El simposio de este año ha tenido lugar cuando la Reserva Federal de EE.UU. se ha visto en la tesitura de decidir si debe recortar su tipo de interés «político», dados algunos signos de enfriamiento de la economía y, sin embargo, una «rigidez» en la caída de la tasa de inflación hacia el objetivo de la Fed del 2% anual. El llamado tipo de interés oficial fija el suelo para todos los tipos de interés de los préstamos a hogares y empresas en EE.UU. (y en la mayor parte del mundo). Y actualmente se encuentra en su nivel más alto de los últimos 23 años.
A principios de agosto, los mercados financieros entraron en pánico y empezaron a vender acciones de empresas porque la Reserva Federal decidió no recortar el tipo de interés oficial en su reunión de julio y, a continuación, las cifras de empleo de julio mostraron una fuerte caída del aumento neto de puestos de trabajo y un aumento del desempleo. Sin embargo, después se conocieron los últimos datos de inflación, que mostraban una nueva caída (leve) de la tasa de inflación, y los mercados se calmaron, especialmente cuando el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, empezó a dar señales claras de que el banco central recortará su tipo de interés en su reunión de septiembre.
Powell repitió esa opinión durante su discurso del viernes en el Simposio Económico de Jackson Hole. «Se ha reanudado el avance hacia nuestro objetivo del 2%. Mi confianza en que la inflación está en una senda sostenible de vuelta al 2% ha aumentado...... El mercado laboral se ha enfriado considerablemente respecto a su estado anterior de sobrecalentamiento. Parece improbable que el mercado laboral sea una fuente de elevadas presiones inflacionistas en un futuro próximo...... No buscamos ni acogemos con satisfacción un mayor enfriamiento de las condiciones del mercado laboral. Ha llegado el momento de que la política económica se ajuste. La dirección a seguir está clara, y el calendario y el ritmo de los recortes de tipos dependerán de los nuevos datos, de la evolución de las perspectivas y del equilibrio de riesgos».
A continuación, Powell afirmó que la inflación había bajado sin recesión en la economía estadounidense gracias a la política monetaria de la Fed. «Nuestra política monetaria restrictiva ayudó a restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda agregadas, aliviando las presiones inflacionistas y garantizando que las expectativas de inflación permanecieran bien ancladas.» Argumentó que la inflación de los precios se había disparado debido a una combinación de aumento del gasto de los consumidores y escasez de oferta. Esto es cierto, pero la cuestión es cuál fue el factor más dominante. La mayoría de las investigaciones sobre el periodo de inflación, si no todas, han demostrado que fueron los factores de oferta los que dominaron, y no la demanda excesiva de los consumidores, el gasto público o los aumentos salariales «excesivos», los argumentos presentados en su momento por los banqueros centrales para justificar las enormes subidas de los tipos de interés.
Pero en su discurso Powell insinuó las verdaderas causas cuando dijo: «las altas tasas de inflación eran un fenómeno global, reflejo de experiencias comunes: rápidos aumentos de la demanda de bienes, cadenas de suministro tensas, mercados laborales tensos y fuertes subidas de los precios de las materias primas». Y eso explicaba la caída posterior de la tasa de inflación: «Las distorsiones de la oferta y la demanda relacionadas con la pandemia, así como las graves perturbaciones de los mercados de la energía y las materias primas, fueron importantes motores de la elevada inflación, y su reversión ha sido una parte clave de la historia de su descenso. La reversión de estos factores llevó mucho más tiempo de lo esperado, pero en última instancia desempeñó un papel importante en la posterior desinflación».
No obstante, Powell siguió insistiendo en que fue la «política monetaria restrictiva» de los bancos centrales la que logró «moderar la demanda agregada». Powell también reiteró el mito de que la política monetaria de los bancos centrales ayuda a «anclar las expectativas de inflación», lo que, según afirma, es clave para controlar la inflación. Pero de nuevo esto es un disparate, ya que estudios recientes han demostrado claramente que las «expectativas» tienen poco o ningún efecto sobre la inflación. Como concluyó recientemente Rudd, economista de la Reserva Federal: «Los economistas y los responsables de la política económica creen que las expectativas de inflación futura de los hogares y las empresas son un determinante clave de la inflación real. Una revisión de la literatura teórica y empírica pertinente sugiere que esta creencia descansa sobre fundamentos extremadamente inestables, y se puede argumentar que adherirse a ella acríticamente podría conducir fácilmente a graves errores de política».
Powell también desgranó los otros conceptos dominantes para explicar la inflación y justificar así su «política monetaria restrictiva». El primero fue la llamada «tasa natural de desempleo» (NAIRU). La teoría es que existe una tasa de desempleo lo suficientemente baja como para sostener el crecimiento económico sin inflación, pero no demasiado alta como para indicar una depresión. Pero la NAIRU es otro festín efímero y móvil que no puede medirse.
La NAIRU está relacionada con la llamada curva de Phillips, un invento keynesiano que sostiene que la inflación está causada por subidas salariales excesivas cuando el mercado laboral es demasiado «estrecho» (es decir, la tasa de desempleo está por debajo de la NAIRU). Existe un «equilibrio» entre salarios e inflación. Esta teoría fue refutada empíricamente en la década de 1970, cuando las economías experimentaron «estanflación», es decir, aumento del desempleo, bajo crecimiento y aumento de la inflación.
Y desde entonces, varios estudios han demostrado que no existe ninguna «curva», ninguna correlación entre los movimientos del desempleo, los salarios y la inflación. De hecho, los comentarios de Powell sobre la NAIRU estaban en contradicción directa con lo que dijo en el simposio de Jackson Hole de 2018. Entonces, Powell sugirió que seguir las «estrellas» convencionales habituales, a saber, la NAIRU, para calibrar cuándo la economía se encuentra a una velocidad óptima), o el tipo de interés natural (para calibrar cuándo el coste de los préstamos es más o menos correcto) puede no servir de nada.
Una vez más, la idea de que existe un tipo de interés natural que mantiene baja la inflación sin perjudicar la expansión económica y que los bancos centrales deben medirlo y atenerse a él no se corresponde con la realidad de la producción capitalista. Incluso la banquera central de línea dura del BCE, Isabel Schnabel, lo ha admitido: «El problema es que no se puede estimar con ninguna confianza, lo que significa que es extremadamente difícil de operacionalizar ..... El problema es que no sabemos dónde está exactamente».
Al parecer, estas tasas naturales de crecimiento armonioso y no inflacionista no dejan de moverse. «Navegar según las estrellas puede parecer sencillo. Sin embargo, guiar la política por las estrellas en la práctica ha sido todo un reto en los últimos tiempos, porque nuestras mejores evaluaciones de la ubicación de las estrellas han ido cambiando significativamente». Schnabel prosiguió: «La experiencia ha revelado dos realidades sobre la relación entre inflación y desempleo, que afectan directamente a las dos cuestiones con las que empecé. En primer lugar, las estrellas a veces están lejos de donde las percibimos. En particular, ahora sabemos que el nivel de la tasa de desempleo en relación con nuestra estimación en tiempo real de la NAIRU (u*) será a veces un indicador engañoso del estado de la economía o de la inflación futura. En segundo lugar, lo contrario también parece ser cierto: la inflación puede dejar de ser el primer o el mejor indicador de un mercado laboral tenso y de presiones crecientes sobre la utilización de los recursos.» Así pues, inútiles como indicadores.
El simposio de Jackson Hole de 2024 continuó con la presentación de ponencias sobre la eficacia de la política monetaria por parte de varios economistas de prestigio de la corriente dominante. Uno de ellos reexaminó las curvas de Phillips y Beveridge como explicación del repunte de la inflación en EE.UU. tras la crisis pandémica de 2020. La curva de Beveridge describe cómo, a medida que aumentan las ofertas de empleo, aumenta la inflación y viceversa. Los ponentes dijeron a los banqueros centrales que «el consenso previo al repunte sobre ambas curvas requiere una revisión sustancial». En otras palabras, el reciente repunte de la inflación posterior al COVID no podía explicarse con las teorías dominantes existentes. Los ponentes trataron de presentar una serie revisada de curvas basadas ahora en las ofertas de empleo y no en el desempleo.
No obstante, Powell reivindicó el éxito de la política monetaria: «en conjunto, la curación de las distorsiones pandémicas, nuestros esfuerzos para moderar la demanda agregada, y el anclaje de las expectativas han trabajado juntos para poner la inflación en lo que cada vez más parece ser un camino sostenible hacia nuestro objetivo del 2 por ciento.» Y esto sin una recesión que en su día se temió y sembró el pánico en los mercados financieros hace sólo tres semanas. El «aterrizaje suave» de la economía sigue en pie y el escenario «Ricitos de Oro» de crecimiento económico robusto y bajo desempleo junto con una inflación baja está casi con nosotros.
Ya he argumentado en entradas anteriores que el desplome de los mercados hace tres semanas no anuncia aún una recesión. Para mí, el indicador clave para ello es, en primer lugar: los beneficios empresariales. Y hasta ahora, no han descendido a territorio negativo en las principales economías.
Pero la economía estadounidense y las demás grandes economías no están ni mucho menos fuera de peligro. La inflación de precios sigue «pegajosa», es decir, parece que se mantendrá en torno al 1% pt por encima de los objetivos de los bancos centrales.
Y esto es algo que preocupa a los banqueros centrales europeos presentes en el simposio. El gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, lo expresó de la siguiente manera: «Aún nos queda por saber si este elemento persistente está en vías de descender a un nivel coherente con el objetivo de inflación de forma sostenida y qué hará falta para que esto ocurra. ¿Está la disminución de la persistencia ya casi asimilada a la desaparición de las perturbaciones de la inflación general, o requerirá también una brecha de producción negativa para abrirse, o estamos experimentando un cambio más permanente en la fijación de precios, salarios y márgenes que requeriría que la política monetaria siguiera siendo más restrictiva durante más tiempo?». Y el economista jefe del BCE, Philip Lane, se mostró igualmente escéptico sobre la posibilidad de que la política monetaria pueda recorrer la «última milla» en la «guerra contra la inflación».
Al mismo tiempo, en las principales economías, el crecimiento real del PIB (y especialmente el crecimiento real de la producción per cápita) es muy débil. Sólo EE.UU. registra una expansión significativa e incluso allí, si se excluyen las exportaciones y las existencias, el crecimiento de las ventas no supera el 1%. El resto de las economías del G7 permanecen estancadas (Francia, Italia, Reino Unido) o en recesión (Japón, Alemania, Canadá). La situación no es mejor en otras economías capitalistas avanzadas (Australia, Países Bajos, Suecia, Nueva Zelanda). Y los sectores manufactureros de casi todas las grandes economías están profundamente en contracción.
Además, pronto habrá una nueva Presidenta de EE.UU. que, o bien quiere subir los aranceles de importación a niveles récord, estrangulando así el comercio mundial y haciendo subir los precios de las importaciones; o bien quiere imponer nuevos impuestos a los beneficios empresariales - ninguna de las dos cosas es buena noticia para el capital estadounidense.
El simposio de Jackson Hole celebró el éxito, pero lo que realmente reveló es que la política monetaria de los bancos centrales desempeñó un escaso papel a la hora de reducir la inflación desde los máximos alcanzados en 2022; que ha desempeñado un escaso papel a la hora de lograr un crecimiento de la producción o de la inversión; y que tiene poco poder para detener el aumento del desempleo o cualquier caída de la producción que se avecine. Lo único que han conseguido los elevados tipos de interés es llevar a muchas pequeñas empresas a la quiebra o a un mayor endeudamiento, y llevar los tipos hipotecarios y los alquileres a máximos en el sector de la vivienda. Y recortar los tipos de interés ahora no hará más que alimentar el mercado de valores, no la economía."
(Michael Roberts, blog, 26/08/24, traducción DEEPL, gráficos y enlaces en el original)
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