“El siglo XXI nos está deparando el desenlace, a cámara lenta, del desinflado de una burbuja de nueva generación, la burbuja inmobiliaria estadounidense. (…)
Ésta es una de las primeras crisis inmobiliarias que se desencadena por un exceso de oferta que causa una desaceleración del crecimiento económico, y no al revés. Pero además, la crisis actual se diferencia del pasado en su manera de financiación. Hasta hace una década, los bancos concedían hipotecas y mantenían el riesgo hipotecario en sus balances -es decir, si la hipoteca se pagaba en su totalidad obtenían un beneficio, si la hipoteca entraba en mora sufrían una pérdida- generando un fuerte incentivo para evaluar con precisión el riesgo de cada préstamo. Si el volumen de morosidad aumentaba el supervisor requería un aumento de las provisiones, reduciendo el capital disponible para nuevos préstamos. De esta manera, un deterioro del mercado inmobiliario producía, con un pequeño retardo, una caída del crédito hipotecario.
En la última década, el proceso ha cambiado radicalmente. Actualmente, los bancos otorgan hipotecas y, en su gran mayoría, las venden inmediatamente en el mercado secundario. De esta manera, cobran una comisión por la hipoteca pero evitan el riesgo de que el préstamo entre en mora. El incentivo de evaluación de los riesgos cambia, ya que si el mercado está dispuesto a tomar un alto nivel de riesgo, los bancos probablemente concederán hipotecas con menor probabilidad de devolución. Pero, además, como las hipotecas desaparecen de los balances de los bancos, el supervisor ya no ejerce su función de árbitro y queda a juicio del mercado la cantidad de crédito disponible en la economía, retardando el proceso de evaluación del riesgo hipotecario.
Las hipotecas no se venden al mercado de manera individual, sino que se crean paquetes de hipotecas de distintos niveles de riesgo (CDO) que son evaluados individualmente por las agencias de rating y son comprados por inversores institucionales al precio de emisión. Y aquí está la gran diferencia con el modelo anterior: hasta que estos CDO no cambien de manos -y por tanto se genere un nuevo precio -o las agencias de rating no decidan rebajar su calificación- y esto lleva tiempo, ya que al ser paquetes mixtos el riesgo medio del paquete cambia muy lentamente- los inversores institucionales no reconocerán las pérdidas y la oferta de crédito se mantendrá estable. Por tanto, el retardo en el proceso es mucho mayor que con el modelo anterior.
Pero las pérdidas acaban apareciendo, y esto es lo que ha acontecido en las últimas semanas que ha alterado los mercados bursátiles y lanzado al euro a su récord histórico. Dos hedge funds de Bear Stearns estuvieron a punto de ser liquidados tras haber sufrido fuertes pérdidas en sus tenencias de CDO, pero fueron rescatados en el último momento por un consorcio de bancos de inversión. ¿Por qué fueron rescatados? Porque la liquidación de los CDO hubiera generado precios -mucho menores que los originales, por supuesto- para estos CDO, y hubiera obligado a otros inversores a utilizar estos nuevos precios y reconocer en sus balances las pérdidas. Como era de esperar, las agencias de rating, finalmente, han anunciado la rebaja de la calificación de múltiples CDO emitidos en los últimos años -más de mil rebajas en un mes, algo insólito- lo cual está provocando que finalmente muchas pérdidas latentes se tengan que realizar, reduciendo el volumen de crédito disponible. Y como el mercado secundario de crédito es mundial, el impacto es global: bancos y fondos de inversión australianos, alemanes, y asiáticos, además de estadounidenses, han anunciado pérdidas en estas semanas. (…)
La burbuja crediticia ha explotado y con ella se acabará el periodo de fusiones y adquisiciones que ha propulsado el mercado bursátil en el último año.” (ÁNGEL UBIDE: El efecto retardado, EL PAÍS, ed. Galicia, Economía - 04-08-2007)
Exceso de apalancamiento, no exceso de liquidez, es lo que está ocurriendo...
“Uno de los mensajes más repetidos en los últimos meses por los banqueros centrales es que vivimos en una situación de "exceso de liquidez"… Sin embargo, en el arco de unas semanas hemos pasado de repente del exceso de liquidez a la falta de liquidez, y los bancos centrales han añadido liquidez de manera indiscriminada -es decir, han añadido liquidez a una situación de exceso de liquidez para resolver una crisis de liquidez-. Algo no cuadra en este trabalenguas.
El problema radica en que no vivíamos en un mundo de excesiva liquidez en el sentido tradicional, sino en un mundo de excesivo apalancamiento, a veces no bien entendido por las autoridades. La clave no era la excesiva cantidad de dinero en circulación, sino la baja volatilidad y la creencia de que esta baja volatilidad iba a ser permanente, tanto en la esfera económica como en la financiera. La baja volatilidad económica aseguraba que el crecimiento y la inflación continuarían estables y, por tanto, tendencias al alza como las del mercado inmobiliario se mantendrían en el largo plazo; la baja volatilidad financiera permitía a los bancos y otros participantes aumentar el tamaño de los riesgos que incurrían. El problema de estas estrategias de "vender volatilidad" -es decir, apostar que el statu quo no va a cambiar- es que si fallan, las pérdidas pueden ser ilimitadas. (…)
Los mercados y los bancos apostaban que la baja volatilidad iba a continuar; las agencias de rating contribuyeron a esta tendencia otorgando ratings generosos -muy generosos, en vista de la rapidez y la dimensión con que están rebajando los ratings estos días- a los derivados hipotecarios y crediticios, y las instituciones financieras se lanzaron a la captura del dinero fácil. El ejemplo más claro, que está ahora en el centro de la crisis, son los conduits y los Special Investment Vehicles (SIV)-, entidades fuera de balance creadas por bancos en varios países europeos para invertir en activos de largo plazo de alto rendimiento y (a priori) de alta calidad, como derivados crediticios e hipotecarios con rating AAA, y financiarlo a corto plazo, típicamente a 1-3 meses, en los mercados emitiendo pagarés avalados por estos activos. La estrategia era aprovecharse del spread entre el rendimiento de los activos y el bajo coste de financiación, pero se incurría el riesgo de no poder renovar la financiación.
Esto es precisamente lo que está sucediendo: el valor de los activos se ha deteriorado rápidamente, y los conduits y SIV están teniendo grandes dificultades para renovar sus pagarés, generando pérdidas potenciales y problemas de reputación para los bancos que los crearon. De hecho, múltiples bancos europeos se enfrentan hoy día a un coste de financiación en el interbancario superior al de los bancos japoneses. El problema está claro: los bancos encontraron maneras de apalancarse más de lo que era prudente, aprovechándose de la baja volatilidad. Claramente no era un problema de exceso de liquidez o de tipos de interés demasiado bajos, sino de toma de riesgos excesiva.” (ÁNGEL UBIDE: ¿Qué pasó con el exceso de liquidez?; El País, ed. Galicia, Economía, 05-09-08, pp. 62)
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