"El mercado bursátil estadounidense volvió a alcanzar máximos históricos la semana pasada. Ello se produjo a pesar de que los medios de comunicación afirmaron que el reciente aumento de la inflación de los precios de los bienes y servicios en las principales economías podría continuar durante algún tiempo. Esto dio lugar a nuevas insinuaciones de que no sólo se reducirían pronto las inyecciones de dinero de los bancos centrales (flexibilización cuantitativa), sino que también los bancos centrales empezarían a subir pronto sus tipos de interés oficiales.
El economista jefe del Banco de Inglaterra, Huw Pill, seguidor del economista alemán de línea dura "ortodoxa" Otto Issing, subrayó que la tarea de los bancos centrales no era impulsar la economía, sino controlar la inflación. Los mercados financieros interpretaron que el Banco de Inglaterra subiría los tipos muy pronto, incluso en la próxima reunión de noviembre del comité de política monetaria. Como resultado, el rendimiento de los bonos (el tipo de interés de los bonos del Estado adquiridos en el mercado de bonos) subió a niveles que no se veían desde hace tiempo.
Un aumento del coste de los préstamos debería provocar una caída de la inversión en bolsa, ya que la mayoría de los inversores financieros se endeudan para especular. Sin embargo, el mercado bursátil estadounidense parece impermeable a las noticias sobre la inflación y los tipos de interés. ¿A qué se debe esto?
La razón parece ser que los inversores siguen convencidos de que la economía mundial se está recuperando rápidamente con el despliegue de las vacunas y los planes de estímulo fiscal de muchos gobiernos, en particular el estadounidense, van a continuar. En consecuencia, las previsiones de ingresos y beneficios que hacen las empresas son muy sólidas, con un aumento de los beneficios a un ritmo del 20% interanual.
De hecho, si nos fijamos en los márgenes de beneficio, es decir, en los beneficios por unidad de producción, los márgenes parecen muy elevados, en torno al 14%, lo que supone un fuerte aumento con respecto a la época anterior a la pandemia. Las empresas de EE.UU. y Europa han registrado enormes beneficios este año que compensan cómodamente cualquier reducción durante la caída de la pandemia.
¿Cómo cuadra esto con los datos que muestran que la rentabilidad del capital en EE.UU. está cerca de mínimos históricos?
Bueno, en primer lugar, tanto el salto bursátil como los beneficios que se están registrando se concentran en gran medida en el sector de la tecnología de la información y, dentro de éste, en las llamadas FAANGS. Esto fue algo que yo y otros señalamos antes de que la pandemia golpeara en 2019. Pero lo es aún más en 2021. El sector de las tecnologías de la información aporta el 25% de todos los beneficios del sector corporativo no financiero estadounidense.
Y el otro gran contribuyente a los beneficios es el sector de los medios de consumo, donde domina Amazon (50% de los beneficios del sector). Por lo tanto, si se excluyen estos sectores de la bolsa y de los datos de beneficios, el resto del sector empresarial no lo está haciendo tan bien, en absoluto. Además, los beneficios de las empresas estadounidenses se han visto fuertemente subvencionados en el último año por las ayudas del gobierno.
Esto explica el numerador de la medida de la rentabilidad media del capital en Estados Unidos. Luego está el denominador. Los márgenes de beneficio miden los beneficios con respecto a la producción. Pero la rentabilidad del capital mide los beneficios frente al coste de los activos fijos (instalaciones, maquinaria, tecnología) y la masa salarial. Y la inversión en activos fijos ha sido escasa, en el sentido de aportar tecnología que aumente la productividad fuera del propio sector tecnológico.
Amplias franjas de la industria y los servicios en Estados Unidos, Europa y Japón apenas obtienen beneficios suficientes para cubrir la depreciación de los activos existentes y el coste de la deuda contraída. La inversión (capex) en relación con la depreciación, que mide la inversión en nueva tecnología, ha ido disminuyendo a largo plazo, y especialmente en la caída de la pandemia, con pocos indicios de recuperación en 2021.
Así, mientras el sector tecnológico sostiene las bolsas y da la impresión de un salto generalizado en los beneficios, el resto de la economía capitalista está de capa caída y lo ha estado durante toda la "larga depresión" de la década de 2010. Mientras que la "vieja economía" sólo representa alrededor del 35% del producto interior bruto mundial, generó al menos el doble de pérdidas corporativas; y tuvo alrededor del 90% de la deuda no financiera.
Lo que se nota cuando llegamos a la llamada "economía real" y nos alejamos del mundo de fantasía de los mercados de valores y de bonos (los mercados de lo que Marx llamaba "capital ficticio") es que la recuperación de la caída pandémica de 2020 está empezando a tambalearse.
El modelo de previsión del PIB de la Fed de Atlanta sigue los datos que salen de la economía estadounidense y luego hace una previsión del crecimiento del PIB real. A fecha de 19 de octubre, el modelo prevé que la economía estadounidense crezca sólo un 0,5% (en base anualizada) en el tercer trimestre de 2021 que terminó en septiembre.
Esto está muy por debajo de las previsiones de consenso, que se sitúan más bien en un ritmo del 3-4%. Pero incluso el consenso considera que la recuperación económica de EE.UU. se ralentizó considerablemente en el tercer trimestre. Esta semana conoceremos las estimaciones preliminares oficiales. Los economistas de JP Morgan han señalado la ralentización del crecimiento chino, causada por los continuos problemas del COVID, el débil crecimiento de Asia, la falta de materias primas y la inminente crisis inmobiliaria residencial.
Y ahora prevén un crecimiento de sólo el 3% en EE.UU. en el tercer trimestre. Sin embargo, esperan que continúe la sólida expansión en Europa, por lo que el crecimiento mundial se situará probablemente en torno al 3,4% en el tercer trimestre.
Sin embargo, JPM señala que "este resultado representaría un retroceso sustancial en la velocidad de la recuperación. En relación con nuestra previsión a principios del trimestre pasado, el déficit del PIB mundial en el 3T21 con respecto a su ritmo prepandémico se ha profundizado en más de un punto porcentual y ahora apunta a un retroceso del 2,7% hacia una recuperación completa". De hecho, para finales de 2022, JPM todavía espera que el PIB mundial esté por debajo del nivel prepandémico, y muy por debajo de donde el PIB mundial habría estado sin la caída de la pandemia. La recuperación no tiene forma de V, sino de raíz cuadrada invertida; véase mi previsión para 2021 en enero.
El mundo de fantasía de la subida de las cotizaciones bursátiles puede continuar, pero el mercado se basa en cimientos de arena movediza. Es cierto que los márgenes de beneficio en los sectores tecnológicos de las principales economías siguen siendo fuertes, pero fuera de ese sector, los márgenes son estrechos. Con el aumento de la inflación, los bancos centrales tienen que considerar cada vez más la posibilidad de "normalizar" la política monetaria y subir los tipos. Si esto ocurre, los costes del servicio de la deuda aumentarán. Y si continúa la escasez de mano de obra en sectores clave, los salarios también podrían subir. Los márgenes de beneficio se contraerán entonces y el gran rally bursátil se invertirá en 2022." (Michael Roberts, blog, 25/10/21)
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