"La semana pasada, el presidente de la Reserva Federal estadounidense, Jay Powell, declaró ante el Congreso sobre la inflación y la política monetaria de la Reserva Federal. Asustó a los mercados financieros cuando pareció decir que los últimos datos sobre la economía probablemente requerirían nuevas subidas de los tipos de interés y a un ritmo más rápido. Powell argumentó que, aunque la tasa de inflación general había retrocedido, la tasa de inflación "subyacente", que excluye los precios de la energía y los alimentos, seguía siendo "rígida". Además, el mercado laboral estadounidense seguía pareciendo excepcionalmente fuerte, lo que justificaba la necesidad de controlar el impacto de cualquier subida salarial. Volvió a sugerir que sería necesario subir más el tipo de interés oficial de la Reserva Federal (que fija el suelo para todos los demás tipos de interés) hasta que los costes salariales estuvieran bajo control.
Una vez más, Powell, al igual que otros gobernadores de bancos centrales, afirmó que la inflación estaba siendo impulsada por una "demanda excesiva" y también por el riesgo de que el aumento de los salarios provocara una espiral de "precios salariales". Pero hay muchas pruebas de que no es la demanda excesiva ni el empuje de los salarios lo que ha causado la aceleración de la inflación. He presentado estas pruebas en varios artículos anteriores. Y en un post reciente, relaté un largo estudio de Joseph Stiglitz que ofrecía datos exhaustivos que demostraban que la inflación estaba causada por la escasez de oferta y no por la "demanda excesiva".
Desde entonces, han aparecido más pruebas que respaldan el argumento de la oferta. Un trabajo reciente descubrió que cuando la economía salió de los bloqueos y la caída de la pandemia de COVID se produjo un cambio hacia la compra de más bienes. Sin embargo, los productores fueron incapaces de hacer frente a este aumento. "Nuestra principal conclusión es que el desplazamiento de la demanda de consumo desde los servicios hacia los bienes puede explicar gran parte del aumento de la inflación estadounidense entre 2019:T4 y 2021:T4. Este shock de reasignación de la demanda es inflacionista debido a los costes de aumentar la producción en los sectores productores de bienes y porque dichos sectores tienden a tener precios más flexibles que los que producen servicios."
Y hay más pruebas de que el repunte inflacionista fue impulsado sobre todo por los costes no laborales (materias primas, componentes y transporte) y por las fuertes subidas de los márgenes de beneficio. Los aumentos salariales fueron los que menos contribuyeron.
Los últimos datos de EE.UU. sobre aumentos salariales confirman que no hay inflación "empujada por los salarios".
Y no sólo en Estados Unidos. En la Eurozona, es aún más cierto que los costes no laborales y los beneficios impulsaron las tasas de inflación. El BCE ha publicado recientemente una estimación de la contribución de los beneficios, los impuestos y los costes laborales a la inflación de la zona euro.
Aun así, ¿se puede argumentar que una política monetaria más restrictiva, es decir, la subida de los tipos de interés para aumentar el coste de los préstamos y la reducción de la oferta monetaria mediante la venta de las reservas de bonos de los bancos centrales, puede reducir la inflación? Pues no, según el propio análisis del BCE. Según un estudio del BCE, una subida de los tipos de interés de un punto porcentual sólo reduce la inflación entre 0,1 y 0,2 puntos porcentuales. El BCE también calcula que el mayor efecto negativo interanual de las subidas de tipos sobre el PIB sólo se materializará al cabo de ¡nueve trimestres!
La clave de la inflación está en la oferta. En particular, a largo plazo, es la tasa de crecimiento de la productividad en cualquier economía. Si el crecimiento de la producción por empleado se ralentiza o incluso disminuye, los costes por unidad de producción aumentarán y eso obligará a las empresas a intentar subir los precios. Otro documento reciente sostenía que "los choques de costes en todo el sector y los cuellos de botella en la oferta" crean las condiciones para que las empresas con cierto poder de fijación de precios los suban para proteger los márgenes de beneficio. Se convierte en "inflación de vendedores".
El crecimiento de la productividad es clave para la inflación. De hecho, existe una fuerte correlación inversa (0,45) entre el crecimiento de la productividad y las tasas de inflación en las dos últimas décadas.
Powell habla ahora de subir y acelerar los tipos. Pero el impacto de las subidas anteriores apenas ha afectado a la inflación. Y controlar la oferta monetaria no parece tener mucho efecto sobre la inflación, en contra de la opinión de los monetaristas. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) es la asociación internacional de bancos centrales de todo el mundo. Sus economistas son firmes monetaristas y partidarios del libre mercado de la escuela austriaca. En un estudio reciente, el BPI encontró "una correlación estadística y económicamente significativa en una serie de países entre el crecimiento del exceso de dinero en 2020 y la inflación media en 2021 y 2020." John Plender, del Financial Times, otro experto de la escuela austriaca, concluyó que "no hace falta ser un devoto a ultranza de la teoría cuantitativa del dinero para darse cuenta de que el auge de los precios de la vivienda y la renta variable en EE.UU. el año pasado se debió en gran medida a que había demasiado dinero persiguiendo muy pocos activos".
Hay que tener en cuenta dos cosas. En primer lugar, la causalidad. Como admite el BPI, "el debate sobre la dirección de la causalidad en el vínculo entre dinero e inflación no se ha resuelto del todo. La observación de que el crecimiento del dinero hoy ayuda a predecir la inflación mañana no implica, en sí misma, causalidad". Podría ser que "sea la renta, y no el dinero, la que provoque el aumento del gasto, actuando la evolución de los saldos monetarios como señal". Pero a continuación el BPI argumenta que "la causalidad no es necesaria ni suficiente para que el dinero tenga un contenido informativo útil para la inflación, que es lo que nos interesa aquí." ¿De verdad? ¿Seguro que importa si es la actividad económica, la producción y el crecimiento del gasto lo que impulsa la oferta monetaria global, o viceversa?
En segundo lugar, Plender señala que el aumento de la oferta monetaria está asociado a la subida de los precios de la vivienda y de las acciones, pero no menciona los precios de los bienes y servicios. Y esa es la cuestión. El fuerte crecimiento de la oferta monetaria y los bajos tipos de interés hasta el momento de la pandemia no provocaron un aumento de los precios y una aceleración de la inflación en las tiendas. Por el contrario, la oferta monetaria alimentó un auge del crédito expresado en un boom de los activos inmobiliarios y financieros.
Lo que falta en el argumento monetarista es que los cambios en la oferta monetaria también pueden significar cambios en la velocidad del dinero, es decir, la tasa de rotación del stock de dinero existente. Si la velocidad del dinero disminuye, significa que los tenedores de efectivo no lo gastan en bienes y servicios, sino que lo atesoran en depósitos o lo invierten en propiedades y activos financieros. Así, a medida que el crecimiento de la masa monetaria se aceleraba en las dos primeras décadas de este siglo, la velocidad del dinero caía a medida que el efectivo se utilizaba en la especulación financiera e inmobiliaria.
Pero obsérvese el cambio desde la pandemia. La Fed ha estado endureciendo la oferta monetaria para controlar la inflación. Tras dispararse en 2020 durante la caída de la pandemia, ahora la oferta monetaria se está contrayendo
Pero, en cambio, la velocidad de esa masa monetaria está subiendo, contrarrestando el impacto de una política monetaria más restrictiva. Esto hace que cualquier política monetaria restrictiva sea ineficaz para la inflación, pero no necesariamente para el crecimiento económico y el empleo. La política de la Fed no funcionará, salvo para acelerar cualquier deslizamiento hacia la recesión económica. Los investigadores de la Fed de Cleveland analizaron las proyecciones económicas más recientes del FOMC. Su modelo proyecta que la actual previsión de desempleo del FOMC reduciría la inflación del IPC subyacente al 2,75%, pero sólo para 2025, y "sería necesaria una profunda recesión para alcanzar" la proyección de inflación del 2,1% a la que aspira la Fed.
Y ahora tenemos el colapso de SVB como resultado de las subidas de tipos de interés de la Fed. Véase mi post. De hecho, esto puede obligar a la Fed a hacer una pausa en su plan de subir los tipos de interés más y más rápido. La Fed está atrapada en un dilema: más subidas de tipos podrían significar más quiebras bancarias y recesión; pero detener las subidas significa que la Fed está desdentada a la hora de hacer frente a la inflación.
Lo peor está por llegar para el llamado sur global. Si la Fed sigue subiendo los tipos, el dólar estadounidense recuperará fuerza tras la breve pausa reciente (...).
La deuda mundial total supera ya los 300 billones de dólares, es decir, el 345% de su PIB combinado, frente a los 255 billones de dólares, o el 320% del PIB, antes de la pandemia del covid-19. Cuanto más endeudado está el mundo, más sensible es a las subidas de tipos. Para evaluar el efecto combinado del endeudamiento y la subida de tipos, The Economist ha calculado la factura de intereses de empresas, hogares y gobiernos en 58 países. En conjunto, estas economías representan más del 90% del PIB mundial. En 2021, su factura de intereses ascendía a 10,4 billones de dólares, es decir, el 12% del PIB combinado. En 2022 habrá alcanzado la friolera de 13 billones de dólares, es decir, el 14,5%.
Como gran parte de la deuda de las economías del Sur Global está en dólares, la apreciación del dólar respecto a sus propias monedas supone una carga adicional. Las economías en desarrollo gastan ahora más en el servicio de la deuda externa que en la salud de sus ciudadanos.
Así que no sólo la recesión está a la orden del día en las economías del G7, sino que el impago y la caída de la deuda ya están empezando en las economías "en desarrollo" (por ejemplo, Sri Lanka, Zambia, Pakistán, Egipto)." (Michael Roberts, blog, 13/03/23; traducción DEEPL)
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