"(...) El PIB per cápita de Italia en 2018 es alrededor de 8%
inferior al nivel de 2007, el año antes de la crisis financiera global y
el inicio de la Gran Recesión. Y las proyecciones del Fondo Monetario Internacional para 2023 indican que en aquel año Italia todavía no habrá compensado totalmente la pérdida acumulada de producción de la década que pasó.
Entre las once economías avanzadas que tuvieron crisis
financieras graves entre 2007 y 2009, sólo Grecia padeció una depresión
económica más profunda y prolongada. (...)
Desde el estallido de la crisis hace diez años, el
estancamiento económico y costosas debilidades del sistema bancario
agravaron el endeudamiento, pese a una década de tipos de interés
excepcionalmente bajos.
Grecia ya enfrentó más de un “evento crediticio”, y
aunque Italia ya tuvo un par de encuentros cercanos con el peligro, la
primavera italiana de 2018 está resultando el episodio más tumultuoso
que ha tenido hasta ahora. Es probable que el verano sea peor y deje a
Italia más cerca de una crisis de deuda soberana.
En las apariencias, la deuda pública general parece
haberse estabilizado desde 2013 en cerca del 130% del PIB. Pero como he
recalcado en otras ocasiones, esta “estabilidad” es engañosa. La deuda
pública general no lo dice todo sobre Italia (incluso dejando a un lado
las deudas privadas y otro incremento reciente de los préstamos
bancarios morosos, una difícil herencia de la crisis financiera).
Al evaluar el riesgo soberano de Italia, a la deuda
pública general hay que sumarle la deuda del banco central (saldos en el
sistema TARGET2).
Los últimos datos disponibles (hasta marzo) muestran
que esos saldos agregan un 26% al cociente deuda pública/PIB. Muchos
inversores están deshaciéndose de activos italianos, y la fuga de
capitales que indican los datos más recientes aparecerá inevitablemente
como un agujero todavía más grande en TARGET2.
Es una deuda que, a
diferencia de la deuda italiana anterior a la adopción del euro en 1999,
no se puede diluir con inflación. En tal sentido, se parece a las
deudas denominadas en dólares de los mercados emergentes: o se devuelve o
se reestructura.
Una grave incertidumbre política en un contexto de
crecimiento crónicamente lento y deuda soberana en torno del 160% del
PIB alcanza para activar una crisis de deuda. A estos fundamentos se le
suma la retórica populista que, con propuestas de introducir una
cuasimoneda o pagarés de pequeña denominación (probablemente para
financiar ambiciosos planes de gasto y un déficit fiscal mayor) y no
honrar la deuda del Banco de Italia, echa más leña al fuego financiero.
La inestabilidad de Italia ya comenzó a tener
repercusiones internacionales, y la actual incertidumbre global está
lejos de terminar. (...)
Además, a la par de lo que sucede en Italia, Grecia se
acerca a la firma en junio de un acuerdo para dejar de depender del
marco europeo de rescate financiero, a fines de este verano. Sólo resta
esperar que estas negociaciones no se compliquen todavía más por un
contagio político desde Italia.
En el resto del mundo, la debilidad del euro se
convirtió en fortalecimiento del dólar, un duro golpe para los mercados
emergentes, en particular los que tienen deudas en dólares
estadounidenses.
La huida hacia la calidad que acompaña los brotes de
turbulencia financiera impulsa a los inversores a desprenderse de
algunos de los activos de más riesgo, entre ellos los títulos de los
mercados emergentes. Y el contagio también llegó a las bolsas
internacionales.
¿Cómo terminan estos episodios? El final más deseable
(una resolución rápida que ponga la fuente de contagio en un sendero de
crecimiento sostenible) parece improbable en el caso de Italia. Las
renegociaciones de deuda importantes no suelen ser rápidas: los
acreedores quieren devolución y los deudores quieren quita de deuda.
Como Christoph Trebesch y yo hemos documentado,
rara vez las negociaciones aciertan en el primer (o incluso el tercer)
intento. Los acuerdos de reestructuración iniciales tienden a ser de una
magnitud insuficiente para hacer que la deuda sea sostenible.
Pero es difícil ver de qué manera podría evitarse una
reestructuración de la deuda italiana. La alternativa (apelar
exclusivamente a un rescate) es tentadora, ya que puede calmar los
mercados por un tiempo, pero sólo sería una postergación. El hecho de
que los problemas financieros de Grecia todavía sigan sin resolverse
debería obrar como advertencia.
En el mejor de los casos, la reestructuración sólo
incluiría la deuda de Italia con acreedores oficiales (gobiernos y
organismos internacionales), lo que limitaría hasta cierto punto el
traslado a los mercados financieros. Pero puede que este tipo de
reestructuración no sea suficiente.
A diferencia de Grecia (después de
2010), donde los acreedores oficiales poseían la mayor parte del stock
de deuda, la deuda pública italiana está en su mayor parte en poder de
residentes locales. Esto aumenta la importancia de una estrategia que
minimice la fuga de capitales (aunque probablemente no se la podrá
impedir del todo).
En esta etapa, las autoridades deberían buscar una
solución a los males de Italia que no genere más riesgos y
complicaciones. Pero hay pocos motivos para esperar que acierten a
encontrarla."
(
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