"(...) la pregunta más pertinente a futuro es qué activará la próxima recesión y crisis global, y cuándo.
(...) Es
probable que la actual expansión global continúe el año entrante, dado
que Estados Unidos mantiene un gran déficit fiscal, China aplica
políticas fiscales y crediticias laxas, y Europa sigue en una senda de
recuperación. Pero en 2020, estarán dadas las condiciones para una
crisis financiera, seguida de una recesión global.
Hay
diez razones para esto.
En primer lugar, las políticas de estímulo
fiscal que en la actualidad elevan el crecimiento anual estadounidense
por encima del nivel potencial de 2% son insostenibles. En 2020 el
estímulo se agotará, y un ligero freno fiscal reducirá el crecimiento de
3% a un poco menos de 2%.
En
segundo lugar, como el estímulo se aplicó a destiempo, la economía
estadounidense ahora está sobrecalentándose, con una suba de la
inflación por encima de la meta. De modo que la Reserva Federal de los
Estados Unidos seguirá subiendo la tasa de referencia desde el 2% actual
a por lo menos 3,5% en 2020, y es probable que eso provoque un alza de
los tipos de interés a corto y largo plazo, y también del dólar.
En
tanto, en otras economías importantes también hay un aumento de
inflación, al que se suman presiones inflacionarias derivadas del alza
del petróleo. Eso implica que los otros grandes bancos centrales
seguirán a la Reserva Federal en la normalización de la política
monetaria, lo que reducirá la liquidez global y generará presión alcista
sobre los tipos de interés.
En
tercer lugar, es casi seguro que las disputas comerciales del gobierno
de Trump con China, Europa, México, Canadá y otros países se agravarán,
lo que llevará a menos crecimiento y más inflación.
En
cuarto lugar, hay otras políticas de Estados Unidos que seguirán
añadiendo presión estanflacionaria y obligarán a la Reserva a subir
todavía más los tipos de interés: la restricción de los flujos de
tecnología e inversiones desde y hacia Estados Unidos, que afectará las
cadenas de suministro; límites a la inmigración que se necesita para
mantener el crecimiento conforme la población estadounidense envejece;
el desaliento de inversiones en economía verde; y la falta de una
política de infraestructura que permita resolver restricciones de la
oferta.
En
quinto lugar, es probable que el crecimiento en el resto del mundo se
desacelere, sobre todo cuando otros países consideren adecuado tomar
represalias contra el proteccionismo estadounidense.
China debe frenar
el crecimiento para hacer frente a su exceso de capacidad y de
apalancamiento, o se producirá un aterrizaje forzoso. Y los mercados
emergentes, que ya están en situación frágil, seguirán padeciendo el
proteccionismo y el endurecimiento monetario en Estados Unidos.
En sexto lugar,
el crecimiento en Europa también será más lento, debido al ajuste de la
política monetaria y a fricciones comerciales. Además, políticas
populistas en países como Italia pueden llevar a una dinámica de deuda
insostenible en la eurozona.
El todavía irresuelto círculo vicioso (“doom loop”)
entre los gobiernos y los bancos poseedores de títulos de deuda pública
amplificará los problemas existenciales de una unión monetaria
incompleta con una inadecuada mutualización de riesgos.
En estas
condiciones, otra desaceleración global puede incitar a Italia y otros
países a abandonar la eurozona.
En
séptimo lugar, en las bolsas de Estados Unidos y del mundo sigue la
efervescencia. Los ratios precio/ganancias en Estados Unidos están un
50% por encima de la media histórica, el capital privado está
excesivamente sobrevaluado, y los bonos públicos también están demasiado
caros en vista de sus bajos rendimientos y primas a plazo negativas.
Y
el crédito de alto rendimiento también se está volviendo cada vez más
caro ahora que la tasa de apalancamiento corporativo en Estados Unidos
alcanzó máximos históricos.
Además,
en muchos mercados emergentes y algunas economías avanzadas hay un
claro exceso de apalancamiento. Los inmuebles comerciales y
residenciales están demasiado caros en muchas partes del mundo. Conforme
se sumen indicios de una tormenta global, en los mercados emergentes
continuará la corrección de tenencias de acciones, commodities
y renta fija.
Y como los inversores previsores anticiparán una
desaceleración del crecimiento en 2020, los mercados reajustarán en 2019
las cotizaciones de los activos de riesgo.
En octavo lugar, una vez producida una corrección, habrá más riesgo de iliquidez y ventas a precio de remate o undershooting. No hay mucha actividad de creación de mercado y warehousing (preparación
de activos para titulización) por parte de corredores/operadores. El
exceso de transacciones de alta frecuencia/algorítmicas aumenta el
riesgo de un derrumbe repentino. Y los instrumentos de renta fija se han
concentrado en fondos de crédito dedicados abiertos negociables.
De
producirse una huida del riesgo, los sectores financieros de los
mercados emergentes y de las economías avanzadas con inmensos pasivos en
dólares ya no tendrán acceso a la Reserva Federal como prestamista de
última instancia. Con la inflación en alza y una normalización de
políticas en marcha, ya no se puede contar con el respaldo que los
bancos centrales proveyeron en los años posteriores a la crisis.
En
noveno lugar, hace poco Trump atacó a la Reserva Federal con una tasa
de crecimiento del 4%. ¿Qué no hará en el año electoral 2020, cuando es
probable que el crecimiento haya caído por debajo de 1% y aparezcan las
pérdidas de empleo? La tentación de Trump de fabricar una crisis de
política exterior para crear una cortina de humo será grande, especialmente si este año los demócratas recuperan la Cámara de Representantes.
Como
ya inició una guerra comercial con China y no se atrevería a atacar a
la nuclearizada Corea del Norte, el siguiente mejor blanco que le queda a
Trump es Irán. Un enfrentamiento militar con ese país puede generar una
perturbación geopolítica estanflacionaria similar a las crisis del
petróleo de 1973, 1979 y 1990.
No hace falta decir que eso agravaría
todavía más la inminente recesión global.
Finalmente,
en cuanto se produzca la tormenta perfecta que acabamos de bosquejar,
habrá una tremenda escasez de herramientas para enfrentarla. El margen
para el estímulo fiscal ya está limitado por el inmenso endeudamiento
público. Los abultados balances y la falta de espacio para bajar las
tasas de referencia reducirán la posibilidad de seguir aplicando
políticas monetarias no convencionales.
Y en países con movimientos
populistas resurgentes y gobiernos casi insolventes no habrá tolerancia a
rescates del sector financiero.
En
Estados Unidos, en concreto, los legisladores han restringido la
capacidad de la Reserva para proveer de liquidez a instituciones
financieras no bancarias y extranjeras con pasivos en dólares. Y en
Europa, el ascenso de partidos populistas dificulta implementar reformas
en el nivel de la UE y crear las instituciones necesarias para combatir
la próxima crisis financiera y recesión.
A
diferencia de 2008, cuando los gobiernos tenían las herramientas
necesarias para evitar un derrumbe descontrolado, a la hora de enfrentar
la próxima desaceleración Cuando se
produzca, la siguiente crisis y recesión puede ser incluso más grave y
prolongada que la anterior." (
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