"Este mes, el Banco Central Europeo ha vuelto a subir su tipo de interés oficial, el que establece el suelo para todos los tipos de crédito en las finanzas, la industria y los hogares. La semana pasada, la Reserva Federal de EE.UU. decidió hacer una "pausa", aunque las "proyecciones" de los miembros del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal (FOMC) muestran que esperan subir el tipo de interés más de lo previsto y durante más tiempo. El Banco de Inglaterra también hizo una "pausa", pero sólo por un estrecho margen de 5 votos a favor y 4 en contra.
El objetivo aparente de la Reserva Federal y de los demás grandes bancos es reducir la "demanda excesiva" en la economía, es decir, el gasto "excesivo" de los hogares, las empresas (y los gobiernos), aumentando el coste de los préstamos de forma generalizada. Afirman que el mercado laboral es demasiado fuerte, que los salarios están subiendo demasiado y (ahora incluso se admite) que los beneficios han subido demasiado.
Los dirigentes de los bancos centrales repiten como loros esta afirmación a pesar de que ya se ha demostrado sobradamente en numerosos estudios que la reciente espiral inflacionista de los precios no fue causada por una "demanda excesiva", sino por una oferta insuficiente, en particular por "bloqueos" de la oferta mundial de alimentos, energía y otras materias primas y componentes que inicialmente hicieron subir los precios y se extendieron a todos los sectores.
El Financial Times británico lo resumió así: "Aquellos que parecían clarividentes al predecir lo alta que subiría la inflación en 2021 y 2022 -en su mayoría economistas centrados en el exceso de demanda- fallaron casi universalmente en predecir el rápido descenso de la inflación, acompañado de fortaleza económica, que hemos visto en los últimos 12 meses. Los economistas cuyo aparato teórico explica bien el último año -en su mayoría los centrados en el shock de oferta de la pandemia del coronavirus- parecen sabios ahora".
De hecho, está claro que la caída de la inflación "general" en la mayoría de las economías durante el último año se debe a que la inflación de los precios de la energía y los alimentos ha disminuido e incluso retrocedido. Como dijo el economista Alan Blinder en el Wall Street Journal: "Que la inflación general haya caído más que la subyacente indica que el descenso de la inflación de los alimentos o de la energía ha desempeñado un papel importante....". ¿El resto de la asombrosa caída de la inflación en 2022 se debió a la política de tipos de interés de la Reserva Federal? Sin duda, la intención del banco central era reducir la inflación. Pero es un desafío a la credulidad pensar que las subidas de tipos de interés que comenzaron en marzo pudieran haber reducido la inflación de forma apreciable en julio. Existe el argumento de que la política monetaria funciona ahora más rápido que antes, pero no tan rápido. Lo que sí cambió drásticamente fueron los cuellos de botella de la oferta. Contribuyentes importantes a la inflación en 2021 y la primera mitad de 2022, ahora han quedado atrás en su mayor parte".
Así pues, la caída de la inflación ha tenido poco que ver con la actuación de los bancos centrales, aunque éstos también afirman que subir los tipos mantiene bajas las "expectativas" de inflación y esto puede ser un factor impulsor del aumento de la inflación. Una vez más, las pruebas de que la inflación está causada por las "expectativas" de aumento de la inflación son débiles. Las medidas de las expectativas en los dos últimos años no muestran tal salto al alza, pasando de alrededor del 2% un año antes de la pandemia a sólo el 3% en el punto álgido de la espiral inflacionista, y retrocediendo ahora.
Pero es cierto que hacen falta dos para bailar un tango. Los precios de mercado tienden a estabilizarse cuando la oferta es igual a la demanda. Esta es la teoría neoclásica dominante, a nivel de apariencia. En realidad, ambos factores se mueven continuamente. A largo plazo, los precios tenderán a ser impulsados por el crecimiento del valor de la producción y la productividad, es decir, el tiempo que se tarda en producir una mercancía para la venta; y luego en relación con el crecimiento de la oferta monetaria. Pero los factores a corto plazo pueden afectar al equilibrio de la oferta y la demanda, como ocurrió con la pandemia del COVID.
Piénselo de esta manera. Digamos que la Demanda Agregada = 100 y la Oferta Agregada = 100, entonces los Precios se mantendrán estables. Ahora bien, si la Oferta baja a 90 y la Demanda se mantiene en 100, entonces los Precios tenderán a subir. Esta fue la situación después de la pandemia debido al bloqueo de la oferta y al escaso crecimiento de la productividad. Los banqueros centrales alegaron que la demanda era demasiado alta en comparación con la oferta y, a primera vista, tenían razón. Su respuesta consistió en reducir la demanda hasta 90 puntos. Pero entonces, si el equilibrio entre la oferta y la demanda bajaba a 90, esto supondría un nivel mucho más bajo de actividad económica - de hecho, una caída en comparación con los 100 anteriores. Así pues, los bancos centrales sólo son eficaces para reducir la inflación causada por factores de la oferta si contribuyen a mantener o provocar una depresión. Por suerte para los banqueros centrales, el lado de la oferta se ha recuperado algo, al menos en energía, alimentos y componentes. Digamos que ahora ha vuelto a subir hasta 95. Así que la tasa de inflación se ha ralentizado, aunque sigue siendo más alta que antes y con una actividad económica todavía más débil que antes.
En eso estamos ahora en las principales economías. ¿Y ahora qué? ¿Sigue siendo probable una recesión en los próximos seis meses? Bueno, medida por el PIB, la economía estadounidense hasta ahora ha seguido creciendo, aunque a un ritmo modesto.
Las previsiones para el trimestre en curso, que finaliza esta semana, apuntan a una nueva expansión de entre el 2 y el 4% de crecimiento "anualizado", es decir, quizá incluso mejor que en el segundo trimestre. Y ahora la opinión generalizada entre los principales economistas es que la economía estadounidense se encamina al menos hacia un "aterrizaje suave" (sin recesión), o incluso hacia ningún aterrizaje.
De hecho, incluso el presidente de la Reserva Federal, Powell, se está sumando a este consenso. En la conferencia de prensa de la Fed, Powell comentó: "Siempre he pensado que el aterrizaje suave era un resultado plausible, que había un camino, realmente, hacia un aterrizaje suave. Lo he pensado y lo he dicho desde que despegamos", pero luego añadió que "en última instancia, esto puede ser decidido por factores que están fuera de nuestro control al final del día, pero creo que es posible". De hecho, si la economía estadounidense tiene un "aterrizaje suave", no se deberá a nada que haga la Reserva Federal. Por el contrario, dependerá de la evolución de la productividad, la inversión y los beneficios de los sectores clave de la economía.
Hace tan sólo dos meses, consideré que el escenario de Ricitos de Oro de un resultado ni demasiado caliente (inflacionista), ni demasiado frío (recesión) para la economía estadounidense no era probable. Sí, las tasas de desempleo se han mantenido cerca de mínimos históricos, aunque las previsiones del FOMC reconocen un modesto aumento en los próximos dos años. Pero la tasa oficial no revela toda la historia. La mayoría de los empleos creados en el último año han sido a tiempo parcial. De hecho, se ha producido un descenso de 311.000 empleos a tiempo completo desde abril. Y el crecimiento de la creación de empleo se está desvaneciendo rápidamente.
Y las cifras oficiales de empleo se han ajustado recientemente. Y la cifra desestacionalizada de puestos de trabajo del mes pasado mostró un modesto aumento de 187.000 empleos, pero los puestos de trabajo no ajustados cayeron 817.000. Y los datos de empleo han tenido revisiones negativas durante los últimos siete meses consecutivos. Y no sólo disminuyen los nuevos empleos en los sectores de bienes, sino también en los servicios, que habían estado en auge.
Además, las horas trabajadas en la industria han vuelto a caer. Por tanto, menos nuevos empleos y menos horas trabajadas.
Volviendo a nuestro ejemplo anterior, la demanda agregada se dirige hacia el sur de todos modos, haga lo que haga la Reserva Federal. Las tasas de ahorro de los hogares, que eran muy altas durante y después de la pandemia, se han desplomado.
Cada vez más, los hogares estadounidenses medios deben depender de los ingresos del trabajo, pero la inflación se ha comido el poder adquisitivo; o de los préstamos (tarjetas de crédito y préstamos sobre artículos de gran valor como los coches). El ingreso medio de los hogares estadounidenses ajustado a la inflación cayó a $ 74,580 en 2022, disminuyendo un 2,3% desde la estimación de 2021 de $ 76,330. La cantidad ha caído un 4,7% desde su máximo en 2019. Ha habido cierta recuperación en 2023, ya que la inflación de los precios cayó por debajo de las subidas salariales, pero a finales de 2023, los ingresos reales medios de los hogares seguirán estando por debajo de los de 2019.
Como resultado, la morosidad de los préstamos para automóviles, tarjetas de crédito y préstamos al consumo ha alcanzado sus niveles más altos desde 2012. La gente está "luchando" contra la inflación con deudas que no puede pagar.
En cuanto al sector empresarial, tras registrar beneficios récord durante e inmediatamente después de la pandemia, los beneficios corporativos han bajado al desaparecer el crecimiento de la productividad, aumentar los salarios y subir los tipos de interés de los préstamos. En el segundo trimestre de 2023, los beneficios empresariales cayeron casi un 10% en comparación con el segundo trimestre de 2022. Y como este blog argumenta a menudo, los beneficios son el principal indicador de la inversión productiva (que suele ir un año por detrás, seguida de la caída del empleo y el consumo).
La productividad en el sector manufacturero se ha detenido y se ha ralentizado bruscamente en toda la economía.
El aumento de los costes de los préstamos y la caída de los beneficios están llevando a los sectores más débiles de las empresas a la quiebra.
El gasto público es el componente más pequeño de la demanda. Aun así, la generosidad repartida durante la pandemia de COVID ayudó sin duda a paliar las pérdidas de ingresos de entonces. Pero las limosnas de COVID se han acabado y la moratoria en el pago de los préstamos estudiantiles termina el mes que viene. Tras registrar el mayor déficit presupuestario federal desde la guerra de Corea, ahora se está restringiendo el gasto fiscal (excepto en armamento y defensa, claro).
Luego está la crisis bancaria que estalló el pasado marzo con la quiebra de varios bancos pequeños por una clásica corrida de depósitos. Estos bancos fueron rescatados mediante facilidades crediticias especiales de la Reserva Federal y con fondos públicos a través de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC). La crisis inmediata remitió, pero sigue retumbando bajo la superficie. Los depósitos de los clientes siguen fluyendo de los bancos pequeños a los grandes y/o a los fondos del mercado monetario.
El uso de la línea de financiación bancaria de emergencia de la Fed se sitúa ahora en un nuevo récord de 108.000 millones de dólares, incluso cuando la crisis de los bancos regionales "ha terminado". Los bancos están pagando a la Fed un 5,5% de interés por estos préstamos. En el otro lado del balance de los bancos están los préstamos que han concedido a promotores inmobiliarios comerciales (similares al lío de China). Los bancos pequeños poseen ahora 1,9 billones de dólares en CRE. Pero los precios inmobiliarios han bajado un 20% y más de 1,5 billones de estos préstamos deberán renovarse en 2025 con tipos de interés más del doble.
Y los bancos han invertido mucho en títulos del Estado, pero los precios de estos bonos se han desplomado a medida que la Reserva Federal subía los tipos de interés. Fueron las pérdidas potenciales (y realizadas) de estos títulos las que hundieron a esos bancos el pasado mes de marzo. Este problema no ha desaparecido. Las pérdidas no realizadas en valores ascienden ahora a 558.000 millones de dólares y están aumentando de nuevo.
Dada su situación, los bancos se muestran cada vez menos dispuestos a conceder préstamos, por lo que muchas pequeñas (y grandes) empresas se enfrentan a la quiebra.
Todo esto se suma a una historia que no es tan halagüeña como cree el consenso. De hecho, aunque EE.UU. registre cierto crecimiento del PIB real en el tercer trimestre que termina ahora, Goldman Sachs, normalmente muy optimista, sigue viendo una contracción en el último trimestre de 2023, antes de una modesta recuperación en 2024.
Las previsiones de la Reserva Federal para el crecimiento económico de EE.UU. este año se han elevado al 2,1%, con un ligero aumento del desempleo: el aterrizaje suave.
Pero los índices que tienen en cuenta todos los factores de la economía siguen sugiriendo una alta probabilidad de recesión, como el modelo de la Reserva Federal de Nueva York.
Y recuerde que el "aterrizaje suave" es sólo para Estados Unidos. EE.UU. es la economía más dinámica, con una tasa de crecimiento prevista por la Reserva Federal del 2%, que se ralentizará hasta el 1,5% el año próximo. Por lo demás, el resto de las economías del G7 ya están en recesión (Alemania, Canadá) o cerca de ella (Francia, Reino Unido, Japón). Y varias economías europeas más pequeñas se están contrayendo: Suecia, Países Bajos y Austria, y Europa del Este también se hunde. La mayor parte del llamado Sur Global tiene problemas.
El FMI, el Banco Mundial y la OCDE han rebajado sus previsiones de crecimiento para este año y el próximo, lo que no es un aval para un "aterrizaje suave" a escala mundial. Los niveles de endeudamiento mundial han alcanzado máximos históricos, mientras que los tipos de interés de la deuda se disparan.
Al mismo tiempo, la actividad económica mundial (incluidas China, India, etc.) se tambalea al borde de la contracción (50 es el umbral por debajo).
Puede que el consenso sea el de un aterrizaje suave en Estados Unidos, pero a escala mundial no es así."
(Michael Roberts es economista en la City de Londres, Brave New Europe, 22/09/23; traducción DEEPL)
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