"Si considera la inversión en acciones como un signo de optimismo y el oro como una cobertura contra catástrofes, entonces en 2025 ocurrió algo extraño: las acciones estadounidenses y el oro subieron juntos.
A finales de año, según algunos indicadores, ambos habían entrado en territorio de burbuja. Según una reciente nota del BIS de Giulio Cornelli, Marco Jacopo Lombardi y Andreas Schrimpf, es la primera vez en medio siglo que ocurre algo así.
(...) Las altas valoraciones tanto del oro como del S&P 500 en los últimos meses de 2025 sugieren que algo «explosivo» está sucediendo en ambos mercados. Y, como muestran los datos que se remontan a principios de la década de 1970, «los últimos trimestres representan el único momento en al menos los últimos 50 años en el que el oro y las acciones han entrado en este territorio simultáneamente».
Una novedad histórica como esta requiere una explicación. Entonces, ¿cómo se explica que las acciones y el oro «se unan»?
En un artículo muy leído del FT publicado en otoño, Ruchir Sharma comentó lo siguiente:
"La mayoría de los analistas piensan que el oro se está disparando en medio de un nuevo auge bursátil porque los inversores quieren protegerse contra la creciente incertidumbre política, especialmente en Estados Unidos. Sin embargo, esta teoría implica que los inversores globales tienen una tolerancia extraordinaria a la disonancia cognitiva al abrazar plenamente el optimismo impulsado por la inteligencia artificial para las acciones estadounidenses y la cautela asociada al oro. Además, parece una elección extraña: ¿por qué protegerse con oro en un momento en el que hay formas de protección más directas (como comprar opciones de venta sobre acciones) que son baratas en comparación? Creo que hay otra explicación para el dúo oro-acciones: la liquidez masiva. Los gobiernos y los bancos centrales pusieron en marcha estímulos por valor de billones de dólares durante y después de la pandemia. Gran parte de ese dinero sigue circulando por el sistema y continúa impulsando el comercio de impulso en muchos activos, incluidas las acciones y el oro. Gracias a ello, la suma que los estadounidenses mantienen en fondos mutuos del mercado monetario se disparó después de la pandemia y ahora asciende a 7,5 billones de dólares, es decir, más de 1,5 billones por encima de la tendencia a largo plazo. Aunque la Reserva Federal afirma que su política es «ligeramente restrictiva», lo cierto es que los tipos de interés nominales siguen estando por debajo de la tasa de crecimiento del PIB nominal, lo que mantiene unas condiciones financieras laxas. Los gobiernos están haciendo su parte, liderados por Estados Unidos, que tiene el déficit más alto del mundo desarrollado. La otra cara de un déficit enorme es un superávit enorme del sector privado (como muestra la ecuación de Kalecki-Levy). La liquidez también depende del apetito de riesgo de las personas. Cuanta más confianza tienen en la revalorización de los activos financieros, más dinero están dispuestos a invertir en los mercados. Los hogares estadounidenses han aumentado su exposición a las acciones y otros activos de riesgo en los últimos años, animados por el frente unido del Gobierno y el banco central para proteger los mercados. Los inversores se han acostumbrado a esperar un rescate estatal ante el más mínimo indicio de problemas. Al reducir drásticamente la prima de riesgo, el apoyo estatal abre de hecho las compuertas de la liquidez. Para los inversores, las pérdidas parecen estar protegidas y las ganancias no tienen límite. La hiperfinanciarización también está impulsando la liquidez. La difusión de nuevas aplicaciones de negociación y de vehículos de inversión exóticos, en gran parte libres de comisiones, facilita mucho la compra de activos financieros, canalizando la liquidez hacia múltiples rincones del mercado. El torrente de liquidez ayuda a explicar la nueva relación entre el oro y los precios de las acciones. Históricamente, la correlación entre ellos era nula. En la fiebre del oro de la década de 1970, las acciones estaban estancadas; en el auge bursátil de la década de 1990, los precios del oro estaban cayendo. Ahora están subiendo juntos gracias a la marea de liquidez."
Sharma elabora su hipótesis de liquidez a partir de una serie de factores bastante distintos:
- Liquidez debida al estímulo de la COVID y a la política monetaria flexible.
- «Fed put», es decir, la expectativa de un rescate de la Reserva Federal en caso de que el mercado se desplome.
- Déficits fiscales, que, según la identidad contable macrofinanciera, significan superávits privados. (Kalecki-Levy)
- Creación endógena de dinero impulsada por el apetito de riesgo.
- Hiperfinanciarización que absorbe dinero nuevo y minorista.
Como cóctel, estos argumentos no necesariamente encajan bien y algunos de ellos, como Kalecki-Levy, no apuntan directamente a los mercados financieros.
Como comenta Dario Perkins en una nota inteligente para TS Lombard, la hipótesis de la liquidez, expresada de forma insulsa, en realidad no explica mucho:
"El problema con la palabra «L» es que, en el sistema financiero colateralizado moderno, donde la liquidez es endógena al apetito por el riesgo, no tiene sentido suponer una cantidad fija de financiación disponible. Con demasiada frecuencia, los expertos piensan en la determinación del precio de los activos en términos de «fondos prestables» (el argumento del déficit fiscal anterior entra en esta categoría, AT), pero esto nunca ha sido realmente correcto. No existe una cantidad fija de liquidez —vinculada a la política monetaria (el argumento de la Fed anterior, AT)— que busque un hogar en el sector financiero. Los precios de los activos se fijan en el margen, no en función de si hay un nuevo comprador (con dinero nuevo) (la teoría de la aplicación de negociación, AT) disponible para sustituir las tenencias de activos existentes. Y un cambio en los fundamentos percibidos debería hacer que los compradores estén más decididos a adquirir un valor y que los tenedores estén menos inclinados a vender, independientemente de la cantidad de liquidez del sistema o del nivel de los tipos de interés. (De hecho, los tipos reales eran altos durante la burbuja puntocom, por ejemplo). … Lo que suele ocurrir durante un mercado alcista es que se produce un cambio en las primas de riesgo/rendimientos esperados y el sistema financiero se adapta para crear un nuevo balance (creación endógena de dinero, AT). Con el tiempo, puede iniciarse un círculo virtuoso. Los rendimientos y los beneficios aumentan, especialmente cuando existe una nueva tecnología que crea nuevas fuentes de riqueza. Esto eleva el valor de las garantías y conduce a nuevos aumentos en los precios de los activos. Si esas expectativas iniciales sobre los rendimientos eran demasiado optimistas o los mercados se adelantan a los fundamentos, se produce una burbuja; y cuando esa burbuja estalla, el proceso se invierte: un círculo vicioso sustituye al círculo virtuoso. El «dinero» y los precios de los activos estarán correlacionados, pero eso no le dice nada interesante."
El propio Perkins prefiere claramente el argumento del dinero endógeno, según el cual la expansión del crédito está impulsada por el cambio en la propensión al riesgo, lo que no es incompatible con la narrativa de Sharma si se formula con mayor precisión.
Ese cambio en la propensión al riesgo podría ser un cambio general en el estado de ánimo, o podría ser una rotación de inversores menos propensos al riesgo a otros más propensos. Los autores del BIS añaden material fascinante para reforzar la idea de la hiperfinanciarización popular.
Un síntoma típico del desarrollo de una burbuja es la creciente influencia de los inversores minoristas que intentan seguir las tendencias de los precios. En momentos de expectación mediática y subida de los precios, los inversores minoristas pueden verse atraídos por activos más arriesgados que normalmente evitarían, lo que se ve agravado por el comportamiento gregario, las interacciones sociales y el miedo a perderse algo. De hecho, los indicadores del interés de los inversores minoristas en los mercados, como las búsquedas en Internet, tienden a dispararse en momentos de efervescencia… En esta ocasión, también hay indicios de que el entusiasmo de los inversores minoristas y su apetito por ganancias de capital aparentemente fáciles se han extendido a un refugio tradicional como el oro. Desde principios de 2025, los precios de los fondos cotizados en bolsa (ETF) de oro se han negociado constantemente con una prima respecto a su valor liquidativo (NAV), en medio del creciente interés de los inversores minoristas (gráfico C2.B, línea azul). Los precios de los ETF que superan su NAV indican una fuerte presión compradora, junto con obstáculos para el arbitraje.
Lo que también señalan los autores del BIS es que, mientras los inversores minoristas compran oro y acciones, los inversores profesionales e institucionales venden.
Además, los inversores minoristas han adoptado cada vez más posiciones comerciales contrarias a las de sus homólogos institucionales: estos últimos retiraban dinero de las acciones estadounidenses o mantenían posiciones planas en oro, mientras que los inversores minoristas registraban entradas (gráfico C2.C). Aunque la afluencia de inversores minoristas ha mitigado el impacto de las salidas de los inversores institucionales, su creciente protagonismo podría amenazar la estabilidad del mercado en el futuro, dada su propensión a comportarse como un rebaño, lo que amplificaría las fluctuaciones de los precios en caso de que se produjeran ventas masivas.
Por lo tanto, una explicación plausible de la burbuja actual es un aumento de la confianza que se retroalimenta, amplificado por la creación endógena de crédito con los inversores minoristas y los medios de comunicación a la vanguardia. Los riesgos para el sistema financiero se ven moderados en cierta medida por el hecho de que los inversores institucionales están adoptando posiciones más cautelosas. Si se produce una crisis, esto es una buena noticia, al menos mientras los inversores minoristas no estén tan apalancados como podrían estarlo los fondos de cobertura profesionales.
Lo que falta aquí es la sociología y, en concreto, el diagnóstico de la economía en forma de «K». La «fusión» general de los precios de los activos —acciones de IA, materias primas y oro— en el primer año de la presidencia de Trump se está desarrollando en los balances del 20 % de los estadounidenses con mayores ingresos.
Se trata del grupo más influyente, vocal y comprometido políticamente de la sociedad estadounidense. Incluye a muchos de los lectores de este boletín, si no en el presente inmediato, sí en el futuro. Por lo general, pensamos que el 20 % de los hogares con mayores ingresos de Estados Unidos —por derecho, debería decir «nosotros mismos»— está muy polarizado en términos políticos. Sin embargo, si nos consideramos una «clase propietaria de activos», los mercados nos cuentan una historia bastante diferente. Desde el pánico inicial de la primavera tras el anuncio de Trump sobre los aranceles, lo más llamativo es que muchos de los indicadores que suelen moverse en sentido contrario han subido juntos. La maligna coincidencia es, en última instancia, lo que puede definir el año 2025."
(Adam Tooze , blog, 29/12/25 )
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