Sobre la burbuja financiera de la IA... Un espectáculo sin precedentes. Los ejecutivos de Nvidia, Goldman Sachs, Blackstone, BlackRock, Apollo y KKR están todos presentes. ¿El motivo oficial del encuentro? El anuncio de un megacontrato de 500 000 millones de dólares para financiar la infraestructura de IA... el comunicado de prensa en la página web de Nvidia reza: «Memorandos de entendimiento firmados con seis de las principales instituciones financieras del mundo . . . ». ¿Qué es un memorando de entendimiento? Una declaración de intenciones. En otras palabras: palabrería... ¿Por qué lanzar 500 000 millones de dólares sobre la mesa en directo por televisión? Porque la moral está decayendo. La duda empieza a abrirse paso. ¿Tienen realmente sentido los billones que vuelan en todas direcciones? Estamos presenciando cómo se desarrolla en tiempo real el gran cambio de rumbo. Podemos reconocerlo por los signos reveladores: un ingenio frenético para superar callejones sin salida y un retorno a los métodos turbios que se observaron durante la era de las hipotecas basura... el regulador del mercado estadounidense, acaba de autorizar la titulización de la deuda de las empresas hiperescalables... Y ahora los compromisos —en esencia, pagarés— firmados por estas dos empresas están llegando a su fecha de vencimiento... Sin duda, hay motivos para cierta preocupación. Anthropic se ha comprometido a pagar 330 000 millones de dólares a Google, AWS y Microsoft durante la próxima década; OpenAI, 770 000 millones de dólares a AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle y Microsoft de aquí a 2030. En total, estos hiperescaladores han acumulado 2,1 billones de dólares en… ¿qué exactamente? ¿Ingresos? No: promesas. El punto de inflexión se produce en 2027: habrá que pagar 412.000 millones de dólares. En 2028, el siguiente escalón: 440.000 millones de dólares. La colisión inminente promete ser violenta. Y todo el edificio financiero de la IA —con sus valoraciones de billones de dólares— depende de estas dos pequeñas empresas convertidas en megaclientes... A medida que se desvanece la perspectiva de que los ingresos se pongan al día, la única opción que queda es el respaldo de los inversores. Impulsados por el tipo de confianza que alimenta las burbujas, los inversores están ansiosos por sumarse a esta épica aventura... Al encontrar que los bancos tradicionales ya no les ofrecen un entorno favorable, los actores del sector de la inteligencia artificial se han adentrado en todos los rincones del mundo no regulado. Y han encontrado lo que buscaban. El instrumento del momento es la entidad con fines especiales (SPV, por sus siglas en inglés): una estructura jurídica vacía, normalmente domiciliada en las Islas Caimán o las Bahamas, diseñada para albergar deudas masivas que nadie más quiere que saturen su balance (Frédéric Lordon)

"Ahí están todos, reunidos alrededor de la mesa del estudio de la CNBC. Los gigantes, los grandes nombres que realmente importan: los jefes. Noticias de última hora, cobertura en directo, teletipo de noticias en la parte inferior de la pantalla. Un espectáculo sin precedentes. En resumen, se está haciendo historia, aquí mismo, en el plató. Los ejecutivos de Nvidia, Goldman Sachs, Blackstone, BlackRock, Apollo y KKR están todos presentes. ¿OpenAI y Anthropic? No han pasado el corte. ¿Google, Microsoft, Oracle, Amazon? Lo mismo. ¿Qué representaba esta reunión a principios de agosto? Los titanes de los chips, por un lado, y la flor y nata de las finanzas, por el otro. Así es la realidad de la economía de la IA. ¿El motivo oficial del cambio en la programación? El anuncio de un megacontrato de 500 000 millones de dólares para financiar la infraestructura de IA. Es fácil perder la cabeza con las sumas que se barajan estos días. La última bomba fue que OpenAI recaudó 122 000 millones de dólares en su última ronda de financiación. Eso ahora palidece hasta convertirse en insignificante.

Afortunadamente, están los contrarios a la corriente dominante, los entusiastas de la «Schadenfreude», que leen la letra pequeña. Al caer la tarde, un destacado disidente ya está implorando en X: «Es un maldito memorando de entendimiento». Y, de hecho, el comunicado de prensa en la página web de Nvidia reza: «Memorandos de entendimiento firmados con seis de las principales instituciones financieras del mundo . . . ». ¿Qué es un memorando de entendimiento? Una declaración de intenciones. En otras palabras: palabrería. Si se mira más allá del espectáculo, esto no es un plan de inversión. Es un plan de relaciones públicas. Incluso podríamos llamarlo una operación psicológica. ¿Por qué lanzar 500 000 millones de dólares sobre la mesa en directo por televisión? Porque la moral está decayendo. La duda empieza a abrirse paso. ¿Tienen realmente sentido los billones que vuelan en todas direcciones? Esa es la pregunta que no debe plantearse.

La trayectoria financiera de la IA es tan extraordinaria que requiere una fe tan sólida como el titanio para sostenerse. Y, sin embargo, está empezando a tambalearse —incluso antes de que las voces apocalípticas que reclaman una «desaceleración coordinada» comenzaran a emanar de los laboratorios de IA—. De ahí la necesidad de una operación psicológica, y no se están conteniendo. Nada más que artillería pesada. Pesada en términos financieros, por supuesto, pero también en términos simbólicos. En una operación psicológica, hay que movilizar enormes cantidades de capital simbólico para cautivar la imaginación. En las finanzas, esto se consigue con cifras. Y 500 000 millones de dólares, anunciados por la propia Nvidia: ¿quién no entraría en frenesí? Toda la operación está diseñada para confirmar que todo va bien. La prueba: estamos subiendo la apuesta. Sin embargo, las operaciones diseñadas para insistir en que todo va bien delatan inevitablemente que no es así. Y, de hecho, no todo va bien. Debemos prestar mucha atención, ya que se trata de un momento de gran interés histórico —y, por cierto, de gran peligro—. Pues estamos presenciando cómo se desarrolla en tiempo real el gran cambio de rumbo. El cambio de rumbo que el anuncio de los 500 000 millones de dólares pretendía evitar. Podemos reconocerlo por los signos reveladores: una carrera precipitada y exasperada, un ingenio frenético para superar callejones sin salida y un retorno a los métodos turbios que se observaron durante la era de las hipotecas subprime.

Sin duda, hay motivos para cierta preocupación. Anthropic se ha comprometido a pagar 330 000 millones de dólares a Google, AWS y Microsoft durante la próxima década; OpenAI, 770 000 millones de dólares a AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle y Microsoft de aquí a 2030. En total, estos hiperescaladores han acumulado 2,1 billones de dólares en… ¿qué exactamente? ¿Ingresos? No: promesas. La cuestión es si podemos esperar razonablemente que estas promesas se cumplan. Si estuviéramos ante gigantes bien consolidados, tal vez estaríamos moderadamente preocupados. Pero, por desgracia, no es así. OpenAI cerró el ejercicio fiscal de 2025 con 13 000 millones de dólares en ingresos y 21 000 millones de pérdidas —o 39 000 millones, dependiendo de a quién se le dé crédito—. Anthropic declaró 9.000 millones de dólares en ingresos para el mismo ejercicio fiscal, con pérdidas estimadas por unos en 4.000 millones de dólares y por otros en… 42.000 millones de dólares. Todo esto es completamente opaco —sobre todo porque, al no cotizar aún en bolsa, estas empresas no tienen la obligación de divulgar información financiera; los observadores externos se ven obligados a reconstruir la realidad lo mejor que pueden—.

Y ahora los compromisos —en esencia, pagarés— firmados por estas dos empresas están llegando a su fecha de vencimiento. Estos se formalizaron mediante lo que se conoce como contratos «take-or-pay», lo que significa que el comprador está obligado a pagar incluso si, llegado el vencimiento del contrato, preferiría renunciar a la transacción —quizá porque las condiciones del mercado hacen que el servicio ya no sea necesario, en este caso, el tiempo de computación en un centro de datos operado por un hiperescalador—. Debemos profundizar en los detalles de estos acuerdos para comprender con qué rapidez se acerca el abismo. Existe aquí una llamativa homología con la crisis de las hipotecas subprime. El modelo de negocio de las hipotecas subprime se basaba en la cláusula de «reajuste». Se atraía a personas con bajos ingresos para que pidieran dinero prestado —cuando, en realidad, no podían permitirse asumir una hipoteca— mediante un tipo de interés «de lanzamiento» muy bajo que, de forma abrupta, pasaba al tipo normal, mucho más elevado, tras solo dos años, y se mantenía así durante los veintiocho años siguientes.

Quienes no leyeron la letra pequeña se toparon con el muro del reajuste al cabo de dos años, incapaces de hacer frente a los costes de sus pagos de intereses, que de repente se habían cuadruplicado o quintuplicado sin previo aviso. A esto le siguieron la quiebra personal, la ejecución hipotecaria y el desahucio. Quienes, por el contrario, habían leído la letra pequeña, tenían la firme intención de salir a tiempo: pedían préstamos con fines especulativos y apostaban por la subida continuada de los precios inmobiliarios para vender y embolsarse las ganancias antes de que se aplicara el tipo de interés reajustado, y tal vez incluso volver a hacerlo. Pero, por muy astutos que fueran, el cambio de tendencia en el mercado inmobiliario los llevó a la quiebra de todos modos. A su manera, la IA está repitiendo el mismo patrón. Al igual que con las hipotecas subprime, se firma ahora y se paga más tarde. Por el momento, todo el mundo está de enhorabuena: los laboratorios anuncian tasas de consumo de efectivo legendarias, los hiperescaladores anuncian previsiones de ingresos sensacionales —mientras que la comunidad financiera pasa por alto la palabra «previsión», prefiriendo considerar estas cifras como ingresos reales—. La construcción de un centro de datos lleva entre dos y tres años, tiempo más que suficiente para prolongar la euforia.

Entonces se choca contra el muro. Porque ahora han vencido los compromisos y se aplicará la cláusula de «tomar o pagar». Uso o no uso: nadie quiere oír hablar de ello. Se firmó; ahora hay que pagar. Estábamos embriagados por los anuncios espectaculares; ahora llega la resaca. Y estas obligaciones de pago no aumentan gradualmente, sino a saltos, cada uno de ellos de una envergadura considerable. En 2025 y 2026, OpenAI y Anthropic tuvieron que desembolsar 46.000 millones y 131.000 millones de dólares, respectivamente. El punto de inflexión se produce en 2027: habrá que pagar 412.000 millones de dólares. En 2028, el siguiente escalón: 440.000 millones de dólares. La colisión inminente promete ser violenta. Y es que la brecha entre los medios económicos actuales y los compromisos de pedido firmados es vertiginosa. Y todo el edificio financiero de la IA —con sus valoraciones de billones de dólares— depende de estas dos pequeñas empresas convertidas en megaclientes.

Desde el principio, cabía preguntarse legítimamente cómo empresas con pérdidas crónicas como OpenAI y Anthropic podrían hacer frente a futuros compromisos de gasto que ascienden a cientos de miles de millones de dólares. La respuesta es que, a falta de clientes —y, por lo tanto, de ingresos suficientes—, el capital de los inversores cubre la diferencia. Esto no es del todo inusual durante la fase de lanzamiento de una empresa: deben invertir antes de encontrar su mercado, y solo pueden hacerlo con fondos de acreedores o accionistas. Pero esto plantea dos preguntas. ¿Encontrará el sector su mercado? ¿Y se habrá visto obligado a realizar maniobras financieras excesivas mientras lo busca? Hasta ahora, la respuesta a la primera pregunta parecía evidente; la segunda ni siquiera se había planteado en casi ningún caso. Ahora es inevitable.

Hemos visto la situación a la que se enfrentan los laboratorios, atrapados por las obligaciones de «take-or-pay» que vencen. Pero los hiperescaladores también están pasando apuros. Durante años han invertido su abundante flujo de caja en la construcción de centros de datos. Sin embargo, la carrera por el gigantismo —como es propio de este tipo de proyectos épicos— acabó pasándoles factura: su flujo de caja neto ha entrado en números rojos. Se trata de un acontecimiento trascendental para estas máquinas de generar beneficios, que ahora se ven obligadas a pedir préstamos. Sin duda, el mundo de las finanzas ve con buenos ojos a los hiperescaladores. Pero se necesita algo más que una cara amable para conseguir billones en deuda. ¿Qué pueden ofrecer como prueba de solvencia? Los billones en pedidos futuros, por supuesto. Si no se concede crédito a quienes van camino de embolsarse 2,1 billones de dólares, ¿a quién se lo concederá exactamente? Así pues, el sector financiero —ignorando la distinción entre pedidos prometidos e ingresos materializados— sigue adelante y concede el crédito. Mientras tanto, o bien nadie ve el problema, o bien todos cruzan los dedos. El barón de Munchausen creía que podía sacarse del fango tirando de sus propias botas, y la IA está haciendo lo mismo.

¿Qué posibilidades hay de salir adelante por sus propios medios? La sostenibilidad del auge se basa en dos expectativas complementarias: un aumento de los ingresos para los laboratorios de IA y la refinanciación continuada de dichos laboratorios por parte de los inversores. La primera expectativa se ha retrasado considerablemente, si es que no se está derrumbando por completo. La guerra de precios entre OpenAI y Anthropic ya está perjudicando a ambas, aunque no es nada comparado con la amenaza que supone la competencia china, que ofrece productos casi equivalentes a una centésima parte del precio. A medida que se desvanece la perspectiva de que los ingresos se pongan al día, la única opción que queda es el respaldo de los inversores. Impulsados por el tipo de confianza que alimenta las burbujas, los inversores están ansiosos por sumarse a esta épica aventura. No obstante, no sin condiciones. Una por encima de todas: la valoración prevista debe seguir aumentando sin fin, justificando inyecciones de capital cada vez mayores.

Obsérvese la correlación entre la valoración prevista de OpenAI y su recaudación de fondos. En 2023, la valoración prevista de la empresa era de 29 000 millones de dólares. Se disparó hasta los 157 000 millones de dólares a finales de 2024; ese mismo año recaudó 6 000 millones de dólares. En marzo de 2025, la valoración había ascendido a 300 000 millones de dólares; la recaudación de fondos fue de 40 000 millones de dólares. En marzo de 2026, se valoró en… 852 000 millones de dólares; la ronda de financiación de este año culmina en 122 000 millones de dólares. A falta de ingresos y beneficios, todo lo demás está experimentando un despegue. La aceleración es el punto decisivo en este caso. Encarna la promesa de que el futuro no solo será más brillante, sino cada vez más brillante. Para mantener el equilibrio, una bicicleta solo necesita una velocidad constante; la bicicleta financiera de la IA, por el contrario, requiere una velocidad cada vez mayor (piense por un momento en el ciclista). En matemáticas, esto se conoce como la segunda derivada. La primera derivada es la velocidad; la segunda, la tasa de variación. Y aquí radica la condición exponencial para la sostenibilidad del sistema: para la valoración prevista, la segunda derivada no debe volverse negativa. Sin embargo, en el mundo económico real, el crecimiento exponencial sostenido no existe.

¿Cuándo se hará patente esta realidad? A más tardar con la salida a bolsa —el momento en el que, en cierto sentido, se revelará el precio real—. Se está dando mucha importancia a las salidas a bolsa tanto de OpenAI como de Anthropic; y con razón. Sin embargo, no vemos el más mínimo indicio de una vuelta a la cordura. En el caso de Anthropic, la valoración prevista se ha duplicado: ahora se esperan —y se espera— 2 billones de dólares, en lo que supone un último espasmo de fe. En cuanto a OpenAI, el objetivo era salir a bolsa en 2026, pero los planes cambiaron. Nos dijeron que habría sido difícil seguir los pasos de las salidas a bolsa de SpaceX y Anthropic, y que habría sido «poco aconsejable» dada la polémica sobre los riesgos de la tecnología. También entendemos que al director ejecutivo, Sam Altman, le gustaría tomarse su tiempo para garantizar una valoración de al menos un billón de dólares; al parecer, la reciente cifra de 852 000 millones de dólares resultaba un tanto decepcionante. Pero supongamos que un último arrebato de euforia lleva a la empresa a la salida a bolsa y al descorche de las botellas de champán. Lo que importa es lo que venga después. Las empresas cotizan en bolsa: ¿qué ocurrirá con el precio de las acciones? Las acciones de SpaceX han experimentado algunas fluctuaciones desfavorables. Pero para los dos laboratorios, esto no será una opción. La subida tendrá que continuar, ya que dista mucho de ser seguro que los 60 000–70 000 millones de dólares recaudados en la salida a bolsa sean suficientes para saldar sus cuentas. Si el crecimiento de los ingresos se mantiene obstinadamente lineal, si la segunda derivada se vuelve negativa, entonces surgirán problemas colosales para todos. Laboratorios privados de los medios para cumplir sus compromisos; hiperescaladores privados de sus ingresos futuros; acreedores de los hiperescaladores que se encuentran con que sus deudores están en una situación desesperada. Así es como se derrumba un castillo de naipes.

Estamos entrando en lo que cabría denominar el «período de latencia»: esa fase característica en la que la creencia que sustenta una burbuja sigue vigente, pero se enfrenta a un asalto implacable, y en la que por todas partes hay indicadores de que la dinámica anterior es insostenible. Y, sin embargo, la consecuencia lógica —un colapso— aún no se ha producido. Durante este período, comienza a surgir una toma de conciencia, aunque le cuesta imponerse porque va en contra de la creencia dominante, al tiempo que la desestabiliza gradualmente. ¿Cuál es esa toma de conciencia hoy en día? Que el edificio de la IA es una gigantesca pirámide invertida que descansa sobre la punta de una única hipótesis: la revisión al alza, cada vez más acelerada, de las valoraciones futuras de las empresas tecnológicas.

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Es evidente que el ambiente está empezando a cambiar. El sector de la IA está ahora plagado de nerviosismo y agitación. Se están generalizando las artimañas. El síntoma más evidente es el crecimiento masivo de los compromisos fuera de balance de los hiperescaladores. El efecto corrosivo de la duda genera, como es natural, una reticencia entre los bancos a conceder préstamos, tal y como se ha observado en el caso de un consorcio bancario liderado por Morgan Stanley que busca deshacerse de los 15 000 millones de dólares que proporcionó a Anthropic para un centro de datos operado por Google. Uno de los mecanismos que se está utilizando para esta reducción de la exposición es lo que se denomina «transferencia sintética de riesgo». Se trata, en esencia, de contratos de seguro en los que un inversor se compromete a asumir el riesgo en nombre de un prestamista —generalmente un banco— y a indemnizarlo en caso de que el prestatario incumpla sus obligaciones. La era de las hipotecas de alto riesgo contó con instrumentos de cobertura similares en forma de los infames swaps de incumplimiento crediticio (CDS), aunque con una diferencia clave: en aquel entonces, los préstamos subyacentes permanecían en el balance del banco, lo que acarreaba diversos inconvenientes en cuanto al capital regulatorio necesario para respaldar exposiciones tan arriesgadas. Hoy en día, una vez que el riesgo se transfiere a través de una SRT, los requisitos de capital asociados se reducen en consecuencia, lo que permite al banco reanudar la concesión de préstamos —a entidades distintas de los actores del sector de la inteligencia artificial, por los que los bancos ya no sienten tanto interés—. El resultado es que el riesgo se distribuye por todo el sistema financiero, volviéndose cada vez más difuso y difícil de rastrear.

Al encontrar que los bancos tradicionales ya no les ofrecen un entorno favorable, los actores del sector de la inteligencia artificial se han adentrado en todos los rincones del mundo no regulado. Y han encontrado lo que buscaban. Fondos de cobertura, crédito privado, capital riesgo. Las finanzas de la IA comenzaron a aprovechar todos los recursos disponibles. El instrumento del momento es la entidad con fines especiales (SPV, por sus siglas en inglés): una estructura jurídica vacía, normalmente domiciliada en las Islas Caimán o las Bahamas, diseñada para albergar deudas masivas que nadie más quiere que saturen su balance. Tomemos como ejemplo «Beignet». Beignet es el nombre, de sonido engañosamente dulce, que se le ha dado a un proyecto de centro de datos de 30 000 millones de dólares para Meta. Meta, en una empresa conjunta con Blue Owl, una de las principales firmas de capital riesgo, dota a la SPV con 3.000 millones de dólares en capital propio, solo para cargarla inmediatamente con 27.000 millones de dólares en deuda. La SPV destina sus 30.000 millones de dólares a infraestructura (terrenos, edificios, chips, energía), cuya capacidad Meta alquila a continuación, pagando por el servicio a —y a través de— la SPV, que de este modo puede hacer frente al servicio de la deuda.

El lema tanto de los laboratorios como de los hiperescaladores se ha convertido en «no soy yo». ¿Los chips del centro de datos? No son de mi propiedad, solo los alquilo, protegiéndome así de su obsolescencia. ¿La deuda? Tampoco es mía: legalmente pertenece a la entidad con fines específicos. La deuda crea manchas antiestéticas en un balance, y yo quiero que el mío esté impecable. Por supuesto, para conseguir que otros inversores suscriban el préstamo de 27 000 millones de dólares, resulta útil ofrecer algunas garantías. En primer lugar, está el tipo de interés, que incluye una generosa prima de riesgo. Y, sobre todo, está el respaldo proporcionado por la propia Meta, que se compromete, pase lo que pase, a canalizar a través de la SPV compras de recursos informáticos suficientes para hacer frente al servicio de la deuda. Esto ofrece la ventaja añadida de que dicho respaldo es también un compromiso fuera de balance, lo que significa que permanece invisible.

Por doquier están surgiendo acuerdos como este. Apollo y Blackstone han unido fuerzas con Anthropic en un proyecto de 35 000 millones de dólares para alquilar capacidad informática a un centro de datos de Google. En este caso, hay un giro inesperado: el proveedor de chips, Broadcom, proporciona el respaldo y compensaría a los acreedores afectados por un impago con… su propia mercancía. No estamos lejos de que se nos pida que creamos —literalmente, no solo en sentido figurado— que los chips son oro. Como mínimo, se están presentando como un medio de pago en sí mismos. Esta es la lógica que se generaliza con el megacontrato de 500 000 millones de dólares de Nvidia y compañía. Nvidia ya no es simplemente el jefe: es el padrino. Sus chips, considerados el «estándar de oro», se ofrecen como garantía para cada operación en la que se invierten esos 500 000 millones de dólares. Las finanzas siempre han destacado por su creatividad, pero con esta saga de la IA se han superado a sí mismas.

Y ahora descubrimos que el director ejecutivo de Nvidia pretende nada menos que transformar la «potencia de cálculo» —es decir, una hora de potencia de cálculo— en un activo financiero negociable en los mercados. Aquí, la arrogancia alcanza nuevas cotas. En primer lugar, porque la creación de activos financieros requiere que el activo subyacente sea fungible: cuando un inversor compra futuros de computación, necesita la garantía de que una hora de potencia de cálculo aquí es idéntica a una hora allí. Jensen Huang afirma que la hora de potencia de cálculo en la que se basan estos productos financieros será la hora de la GPU —concretamente, la hora del chip de Nvidia—. Nvidia declara: la hora de potencia de cálculo en mi chip es universal. En consecuencia, el requisito previo para la financiarización de la potencia de cálculo queda cumplido (por mí). Cuando se le pregunta si la obsolescencia de los chips podría suponer un problema para su calidad como activos de garantía, responde que no, que no hay ningún problema, porque son sus chips —que desafían la obsolescencia—. Es algo que deja sin aliento. Aunque no tanto como imaginar el circo especulativo destinado a construirse sobre estos cimientos, que sin duda contará con toda la estridente gama de los peores excesos de las finanzas.

Debemos dar un paso atrás para evaluar las consecuencias de toda esta creatividad financiera:

1. Las prácticas fuera de balance han pasado de ser incidentales a ser fundamentales y generalizadas. La cuantía de la deuda implicada es tan astronómica que se prefiere mantenerla fuera de la vista. Los compromisos de gasto —ya sean los contraídos por los laboratorios de IA con los hiperescaladores o por estos últimos con los fabricantes y proveedores de chips— se derivan de la misma lógica de ocultación, aunque en una forma ligeramente diferente. Formalmente hablando, se trata de deudas (puesto que representan compromisos de pedido o de pago), pero su naturaleza específica queda fuera de los registros contables estándar. En consecuencia, no aparecen en ninguna parte; Goldman Sachs informa de que, de los 1,5 billones de dólares en pagarés identificados, 1 billón no se refleja en los estados financieros.

2. Los proveedores de chips que ofrecen garantías afirman que pueden pagar, o proporcionar una compensación, mediante la entrega de productos con una vida útil notoriamente corta —una desventaja del progreso tecnológico que avanza a un ritmo tan maravillosamente rápido; en este caso, quizás demasiado rápido—. No importa. Nvidia declara que su colosal balance puede respaldar casi todo el edificio de la deuda de la IA. Nunca antes una empresa industrial se había posicionado como garante de una pirámide financiera tan gigantesca.

3. Ante la retirada de los bancos, ha intervenido la financiación privada. Pero, ¿con qué capital? Cada vez más, con el de los grandes recaudadores de ahorros institucionales: los fondos de pensiones y los fondos de inversión. Los futuros jubilados y los pequeños ahorradores se ven arrastrados, sin saberlo, a los esquemas más precarios que sostienen la pirámide invertida —una pirámide que, de derrumbarse, los sepultaría inevitablemente—.

4. La implicación del ahorro público se extiende a todo el universo del crédito privado. Los fondos de crédito privado han estado sometidos a una fuerte presión desde principios de 2026, con el aumento de las tasas de impago de los prestatarios, por un lado, y los inversores preocupados que buscan retirar su dinero, por otro. Existe un deseo creciente de deshacerse de compromisos que, siendo benévolos, podrían describirse como «malolientes». ¿Cómo lo llevarán a cabo? Exactamente igual que en los días «heroicos» de las hipotecas subprime, por supuesto: mediante la titulización y la «estructuración». Aunque se haya instado a los bancos a moderar esta práctica desde 2008, los fondos de crédito privado no se consideran sujetos a tales restricciones. Siguiendo una fórmula probada y contrastada, agrupan préstamos de diversa calidad, dividen la cartera resultante en diferentes tramos de valores, cada uno con un nivel de riesgo concreto —y la correspondiente remuneración—, y los ponen a la venta. Los inversores eligen su «veneno».

Pero aquí es donde la cosa se vuelve verdaderamente insidiosa: las aseguradoras han desarrollado una pasión por este juego y lo están jugando desde todos los ángulos. En primer lugar, desde el lado de los inversores, compran con entusiasmo estos productos estructurados, presumiblemente decantándose por las categorías de menor riesgo, aunque ya sabemos qué fue de esos tramos supuestamente con calificación AAA en la era de las hipotecas subprime. A continuación —y esta es una novedad—, las aseguradoras han descubierto que resulta lucrativo actuar como «envasadoras», es decir, esencialmente como garantes para otros inversores en estos productos, que no son precisamente inversiones prudentes ni aptas para toda la familia. Si se producen impagos, las aseguradoras deben indemnizar a los inversores que se quedan con las pérdidas; la estrategia general consiste en cobrar las primas de seguro mientras se espera que el temido suceso nunca llegue a producirse. Jugando a dos bandas, las aseguradoras —que lograron mantener un perfil bajo en 2008— se sitúan en primera línea a la hora de acaparar los titulares en caso de que se produzca un colapso.

Las señales de advertencia de la próxima crisis no dejan de multiplicarse. Recordemos la metáfora de la bicicleta: el problema no comienza cuando las valoraciones se desploman, sino simplemente cuando se ralentizan. Pronto sabremos en qué punto nos encontramos en ese aspecto, dado que ya queda muy poco en el modelo de negocio de la IA capaz de generar una segunda derivada. La proliferación de estructuras de cesión de crédito privado y otras prácticas turbias que creíamos haber dejado atrás entre las ruinas de la crisis de las hipotecas subprime dan fe de ello. Sin embargo, también nos enteramos de que la Comisión de Valores y Bolsa (SEC), el regulador del mercado estadounidense, acaba de autorizar la titulización de la deuda de las empresas hiperescalables, basándose en argumentos sumamente engañosos. Y aquí vamos otra vez…

( Frédéric Lordon , SIDECAR, 18/09/26, traducción Salvador L. Arnal) 

La crisis de los bonos... Los rendimientos de los bonos a nivel mundial han alcanzado su nivel más alto desde 2008. Los costes de financiación a largo plazo del Reino Unido han subido aún más, hasta su nivel más alto desde principios de 1998, mientras que el rendimiento a diez años de Japón ha alcanzado el 3 % por primera vez en 30 años... Incluso se habla de que algunos gobiernos importantes podrían incurrir en impago de su deuda. Los inversores extranjeros en bonos del Estado francés están alimentando este temor. Pero detrás de esta afirmación se esconde, en realidad, un intento del Gobierno francés de imponer nuevas medidas de austeridad a su población, concretamente recortes en las prestaciones de las pensiones y en otros gastos sociales. El impago no va a producirse... Por el momento, la caída del mercado de bonos o la aparente crisis que se manifiesta en el aumento de los rendimientos de los bonos refleja principalmente el aumento de la inflación, junto con el riesgo de que los bancos centrales incrementen el coste del crédito subiendo los tipos en un intento por controlar la inflación... Si la inflación remite, también lo harán los rendimientos de los bonos. Mientras tanto, no se producirá ningún colapso en el sentido de que ningún gobierno de una economía importante incumpla el pago de su deuda. En cambio, el aumento de los rendimientos será utilizado por los «vigilantes» del mercado de bonos y los gobiernos favorables a las empresas para justificar nuevos recortes en el gasto social público y un aumento de los impuestos a los trabajadores, con el fin de mejorar lo que denominan «espacio fiscal» —espacio que se utilizará para aumentar el gasto en armamento y las subvenciones a la industria (Michael Roberts)

"Los medios financieros y los economistas convencionales se encuentran sumidos en un gran revuelo. Los rendimientos de los bonos del Estado han aumentado drásticamente desde el final de la recesión provocada por la pandemia, hasta alcanzar niveles que no se veían desde la crisis financiera mundial de 2008-2009.

¿Qué se entiende por un aumento de los «rendimientos de los bonos»? Cuando los gobiernos y las grandes empresas necesitan dinero, no solicitan un préstamo a un banco. En su lugar, venden pagarés a los inversores y se comprometen a devolver el dinero con un tipo de interés determinado. Si esos pagarés deben reembolsarse dentro de muchos años, se denominan bonos (los pagarés que los gobiernos reembolsarán más rápidamente —en unos meses o en un año— se denominan letras o pagarés).

Estos bonos o pagarés son adquiridos por instituciones financieras, como compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos comerciales, fondos de cobertura, etc. Los bonos del Estado son los más demandados porque se consideran «seguros», ya que es muy improbable que los gobiernos incumplan el pago del bono al vencimiento del mismo. Los gobiernos cuentan con el respaldo de los ingresos fiscales y la capacidad de «imprimir dinero» para reembolsar el préstamo del bono. Los inversores en el mercado de bonos suelen comprar y vender estos títulos, creando un mercado «secundario» de precios de bonos. Los inversores lo hacen con el fin de obtener liquidez antes de que venza el plazo del bono o porque buscan especular con las variaciones en los precios de los bonos. Los mercados de bonos se han convertido en la fuente más importante de crédito en las economías capitalistas y su volumen es mucho mayor que el de los mercados de valores.

Pero aquí está el quid de la cuestión. El tipo de interés del bono es fijo. Si el bono empieza a parecer menos atractivo para su compra (por razones que analizaremos más adelante), un comprador que acceda a este «mercado secundario» de bonos podría adquirir un bono que, en su momento, valía 100 dólares al comprarlo al Estado, por un importe inferior a esa cifra. Cualquier caída del precio significa que el nuevo comprador obtendrá una rentabilidad, en términos porcentuales, mayor sobre su inversión que el tipo de interés fijo que paga el bono sobre su valor nominal original. Esta rentabilidad se denomina «rendimiento» del bono. Cuando los inversores venden bonos, los precios de estos se reducen, del mismo modo que una ola de ventas en el mercado de valores provoca que los precios de las acciones se desplomen. Cuando los precios de los bonos caen, los rendimientos de los bonos aumentan, ya que se mueven en dirección opuesta.

Eso es lo que está ocurriendo ahora en todos los principales mercados de bonos del Estado a nivel mundial. Los precios están cayendo en el mercado secundario de bonos y, por lo tanto, los rendimientos están aumentando de forma inversa. Los rendimientos de los bonos a nivel mundial han alcanzado su nivel más alto desde 2008.

Los costes de financiación a largo plazo del Reino Unido han subido aún más, hasta su nivel más alto desde principios de 1998, mientras que el rendimiento a diez años de Japón ha alcanzado el 3 % por primera vez en 30 años.

El rendimiento de los bonos japoneses a diez años alcanza el 3,00 % por primera vez en tres décadas

¿Cuáles son las posibles causas de este aumento de los rendimientos y por qué los inversores y los analistas financieros están armando tanto revuelo? Los expertos señalan cuatro razones principales: el aumento de la inflación mundial; la elevada deuda pública; el auge de la inversión de capital privado, que incrementa las necesidades de financiación; y la mayor incertidumbre sobre una futura crisis económica.
Centrémonos en la inflación. Como he argumentado en entradas anteriores, la era de la desinflación (es decir, la desaceleración de las tasas de inflación) que experimentaron la mayoría de las economías avanzadas durante la «Larga Depresión» de la década de 2010 ha llegado a su fin. Desde el final de la recesión provocada por la pandemia en 2020, se ha producido un cambio radical al alza en la inflación. Mientras que la tasa de inflación anual en las economías avanzadas se situaba, en general, por debajo del 2 % al año durante la década de 2010 —es decir, por debajo de la tasa de inflación objetivo que la mayoría de los bancos centrales habían fijado—, ahora duplica esa cifra. Según el FMI, se espera que la inflación general anual a nivel mundial alcance el 4,7 % este año.

En entradas anteriores he analizado las causas de este aumento sostenido de la inflación. Se ha debido principalmente al incremento de los costes de las materias primas y del transporte, provocado por los cuellos de botella en la cadena de suministro mundial tras la pandemia. Más recientemente, este fenómeno se ha visto acelerado por el conflicto en Oriente Medio, en particular en Irán, y por el cierre del estrecho de Ormuz, lo que ha provocado un aumento del 50 % en los precios del petróleo. Estos mayores costes energéticos se reflejan directamente en la inflación general. Y no se trata solo de la energía; toda una serie de materias primas clave han escaseado debido a la guerra en Irán, al aumento del calentamiento global y a las perturbaciones en el transporte. Por lo tanto, el aumento de la inflación no es consecuencia de un gasto público «excesivo» ni de subidas salariales, sino de un problema del lado de la oferta, agravado por la ralentización del crecimiento de la productividad, que tiende a elevar el coste unitario de los bienes y servicios.

Históricamente, los repuntes en los rendimientos de los bonos suelen deberse a aumentos de la inflación. Es sencillo. El aumento de los precios hace que los compradores de bonos piensen que el interés fijo anual nominal que obtendrán del bono se devaluará con el tiempo debido a la inflación, por lo que la rentabilidad real que obtendrán disminuirá. Por lo tanto, los tenedores de bonos solo comprarán bonos en el mercado secundario a precios más bajos para compensar esta pérdida. Como hemos explicado anteriormente, la caída de los precios de los bonos implica un aumento de los rendimientos. Además, los gobiernos que emitan nuevos bonos tendrán que ofrecer tipos fijos más altos para atraer a nuevos compradores.

En mi opinión, esta es la causa principal de la actual «caída del mercado de bonos» o del fuerte aumento de los rendimientos. Sin embargo, se esgrimen otras razones. Verá, muchos gobiernos de todo el mundo registran elevados déficits presupuestarios y están endeudándose cada vez más. Los niveles de deuda pública están aumentando en términos absolutos e incluso en relación con el producto nacional. Para cubrir estos déficits y «renovar» los bonos que están llegando al final de su plazo, los gobiernos deben emitir más bonos. Así pues, la oferta aumenta más rápido que la demanda por parte de los compradores. Esto obliga a los gobiernos a ofrecer tipos de interés más altos y a que suban los rendimientos en el mercado secundario.

Lo peor es que los bancos centrales, en su errónea creencia de que endurecer la política monetaria (es decir, subir los tipos de interés a corto plazo y reducir la oferta monetaria) es necesario y eficaz para controlar la inflación, están empezando a hablar de subir sus tipos de interés oficiales en los próximos meses.
El Banco Central Europeo ya ha comenzado a hacerlo, a medida que las tasas de inflación de la zona del euro siguen aumentando. El nuevo presidente de la Reserva Federal de EE. UU., Kevin Warsh —nombrado por Trump para recortar los tipos de interés—, está insinuando ahora que los tipos estadounidenses tendrán que subir. El Banco de Japón, temeroso de que la inflación japonesa —que históricamente se ha mantenido cercana a cero durante décadas— esté empezando a dispararse, también se está preparando para subir los tipos. Si estas subidas se materializan, no frenarán la inflación, sino que simplemente aumentarán los costes de financiación del Gobierno y, por lo tanto, incrementarán el nivel de deuda, además de extenderse por toda la economía, elevando el coste de financiación para los hogares (hipotecas) y las empresas (préstamos).

Incluso se habla de que algunos gobiernos importantes podrían incurrir en impago de su deuda. Los inversores extranjeros en bonos del Estado francés están alimentando este temor. Pero detrás de esta afirmación se esconde, en realidad, un intento del Gobierno francés de imponer nuevas medidas de austeridad a su población, concretamente recortes en las prestaciones de las pensiones y en otros gastos sociales. El impago no va a producirse. En primer lugar, aunque los rendimientos de los bonos del Estado han subido desde 2020, no se encuentran en máximos históricos, ni siquiera en Francia.

Es cierto que el volumen de la deuda pública es mucho mayor que hace veinte años. Pero eso se debe a que los gobiernos han tenido que rescatar al sector privado al menos en dos ocasiones: primero, durante la crisis financiera mundial de 2008-2009; y, en segundo lugar, durante la recesión provocada por la pandemia de 2020. Simplemente no es cierto que haya habido un «gasto desmesurado» por parte de los gobiernos en bienestar social, sanidad pública y pensiones, tal y como afirman los «vigilantes de los bonos» y los economistas dominantes. El único gasto desmesurado, aparte de los rescates a bancos y empresas, ha sido el destinado a defensa, combinado con recortes fiscales para los ricos y las grandes empresas (por ejemplo, el «gran y hermoso» presupuesto de Trump).
La razón por la que la deuda del sector público ha aumentado tanto en el siglo XXI fue el rescate del sector financiero y privado durante la crisis financiera mundial de 2008-2009, la crisis de la deuda del euro hasta 2012 y el apoyo fiscal necesario para que la población superara la recesión provocada por la pandemia de 2020. Esos fueron los períodos en los que los ratios de deuda pública se dispararon (... ). En los períodos intermedios, se aplicaron políticas de austeridad (en particular, recortes en las prestaciones sociales y en la inversión en infraestructuras), junto con cierta recuperación del crecimiento económico, por lo que los ratios de deuda se mantuvieron más o menos estables (véase la figura, bloque naranja). Los recortes en los impuestos sobre la renta (especialmente para los grupos de rentas más altas) y en el impuesto de sociedades han supuesto que los ingresos fiscales del Estado, como porcentaje del PIB, se hayan mantenido estables en torno al 35 % del PIB, lo que ha garantizado un aumento de los déficits anuales.

Unos niveles más elevados de deuda pública implican mayores costes por intereses (es decir, los intereses pagados por los bonos del Estado vendidos a los inversores en bonos). En EE. UU., el gasto por intereses anualizado estimado de la deuda federal alcanza la cifra récord de 1,38 billones de dólares. Esto equivale al 4,2 % del PIB estadounidense, el porcentaje más alto desde 1997. A modo de comparación, esta cifra se situaba en el 2,3 % en el cuarto trimestre de 2020. Los gastos por intereses anualizados se han disparado en 900 000 millones de dólares —casi un 200 %— en los últimos cinco años, con un aumento medio anual del 24 %. Por su parte, en los primeros nueve meses del ejercicio fiscal de 2026, los gastos por intereses se dispararon en 78 000 millones de dólares, hasta alcanzar los 827 000 millones de dólares. El coste del servicio de la deuda federal de EE. UU. nunca ha sido tan elevado. Ahora bien, si los bancos centrales suben los tipos de interés, el coste del servicio de la deuda aumentará aún más.
La cuarta razón por la que han subido los rendimientos de los bonos es la incertidumbre sobre el futuro de las economías. Los inversores en bonos exigen una «prima de plazo» más elevada —un interés adicional— por inmovilizar su dinero en bonos a largo plazo, de 10 o 30 años, debido al temor a futuras crisis económicas. Esta prima de plazo, según la medición de la Reserva Federal de EE. UU., ha añadido alrededor de 0,6 puntos porcentuales al rendimiento de los bonos en el último año.

Sin embargo, no se producirá ningún impago de la deuda pública, ya que los gobiernos siempre pueden recurrir a lo que los economistas denominan «represión financiera». «Represión financiera» es un término peyorativo utilizado por los economistas dominantes, que consideran que la intervención gubernamental «distorsiona» los precios de los bonos. Los gobiernos y los bancos centrales siempre pueden prometer cumplir con cualquier pago de la deuda «imprimiendo dinero» para hacerlo. En la década de 2010, esto se denominó «flexibilización cuantitativa». Esto es lo que hizo el BCE bajo el mandato de Mario Draghi cuando este ocupaba el cargo durante la crisis de la deuda de la zona del euro de 2012-2015. Al comprometerse a adoptar medidas monetarias ilimitadas (denominadas «transacciones monetarias directas»), se garantizó a los tenedores de bonos que recuperarían su dinero. Draghi afirmó que el BCE haría «lo que fuera necesario» para saldar la deuda y reducir los costes de financiación.
Incluso ahora, los costes de financiación en, por ejemplo, Francia, son mucho más bajos de lo que serían de otro modo gracias a esa amenaza de represión financiera. Y recientemente el Gobierno de EE. UU. ha recurrido a ella de forma parcial. El secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, ha puesto en marcha un pequeño programa de recompra de títulos del Tesoro en el que el Gobierno recompra sus bonos a largo plazo mediante la emisión de letras del Tesoro a corto plazo. El Gobierno de EE. UU. dispone de 1 billón de dólares en fondos «excedentarios» en su «cuenta general» que podría utilizar.

Sin embargo, este tipo de medidas de represión financiera tienen consecuencias. La más significativa es que aumentarían la oferta monetaria inyectada en la economía, lo que supondría una caída del dólar, ya que la oferta de dólares en el mundo aumentaría en comparación con otras divisas. Dado que EE. UU. sigue importando enormes cantidades de bienes de primera necesidad, los precios de las importaciones subirían y se traducirían en una inflación generalizada. Además, una caída del dólar haría que los inversores extranjeros se mostraran menos dispuestos a comprar bonos del Estado estadounidense denominados en dólares, lo que, a su vez, haría subir los rendimientos. La represión financiera es contraproducente y constituye una política de desesperación solo en tiempos de crisis.

Pero, ¿habrá una crisis? Hay quienes no solo niegan que la actual subida de los rendimientos de los bonos vaya a conducir a una crisis, sino que van más allá y sostienen que dicha subida es, en realidad, expresión de una economía en auge y próspera. El gobernador «trumpista» de la Reserva Federal, Steve Miran, sostiene que la economía estadounidense «en rápido crecimiento» (¡!) y el auge de la inteligencia artificial están impulsando al alza los rendimientos de los bonos por las razones adecuadas —es decir, el aumento de la demanda de crédito para invertir—. Este argumento también lo defiende el keynesiano Matthew Klein, quien considera que el aumento de los rendimientos de los bonos es una buena noticia. «La explicación más sencilla es también la más benigna: los operadores están cada vez más convencidos de que las décadas perdidas han llegado a su fin», afirma Klein, «unos tipos de interés más altos pueden ayudar en la medida en que desincentiven aquellas actividades de menor prioridad y/o animen a la población del resto del mundo a aceptar promesas de bienes y servicios en el futuro a cambio de bienes y servicios reales en el presente. En este contexto, el nivel actual de los tipos de interés parece francamente benigno».

Sin embargo, este argumento no se sostiene empíricamente. El diferencial entre los rendimientos de los bonos y los rendimientos una vez deducida la inflación ha aumentado de forma constante desde 2020. Desde el final de la pandemia, los rendimientos de los bonos del Estado estadounidense a diez años han abierto una brecha con respecto a los rendimientos reales a diez años (es decir, excluyendo la inflación) de 2,7 puntos porcentuales, lo que supone un aumento de 1,7 puntos porcentuales desde 2020. De hecho, el rendimiento real se sitúa actualmente por debajo del registrado en marzo de 2023, lo que difícilmente puede interpretarse como un indicador de que sea el auge de la IA el que esté impulsando al alza el coste del crédito, en lugar de la inflación.

Es cierto, tal y como explicó Marx (El capital, volumen III), que en los períodos de expansión del ciclo económico, la tasa de ganancia sobre el capital invertido aumentará, lo que permite que los tipos de interés suban sin reducir el beneficio neto (el «beneficio de la empresa»). Sin embargo, cuando la tasa general de ganancia cae, el beneficio neto se ve reducido si los tipos de interés siguen subiendo, lo que puede acabar provocando una crisis. Pero esa crisis surgirá en el sector privado, no en el sector público, que se utilizará para rescatar al primero. El gráfico que figura a continuación procede del artículo de Henrique de Abreu Grazziotin aquí.

En la actualidad, el auge de la inteligencia artificial en EE. UU. ha logrado una expansión relativa de la rentabilidad, por lo que es posible que una subida de los tipos de interés no desencadene aún una crisis, a menos que los tipos de interés suban mucho más. Por el momento, la caída del mercado de bonos o la aparente crisis que se manifiesta en el aumento de los rendimientos de los bonos refleja principalmente el aumento de la inflación, junto con el riesgo de que los bancos centrales incrementen el coste del crédito subiendo los tipos en un intento por controlar la inflación.
Si la inflación remite, también lo harán los rendimientos de los bonos. Mientras tanto, no se producirá ningún colapso en el sentido de que ningún gobierno de una economía importante incumpla el pago de su deuda. En cambio, el aumento de los rendimientos será utilizado por los «vigilantes» del mercado de bonos y los gobiernos favorables a las empresas para justificar nuevos recortes en el gasto social público y un aumento de los impuestos a los trabajadores, con el fin de mejorar lo que denominan «espacio fiscal» —espacio que se utilizará para aumentar el gasto en armamento y las subvenciones a la industria."

(Michael Roberts, blog, 04/09/26, traducción Salvador L. Arnal)

El próximo crash financiero: un escenario... Si las masivas inversiones en IA que se están llevando a cabo en Estados Unidos tienen éxito, la recompensa para el mundo será enorme. Si fracasan, entraremos en recesión... si ocurre un crash de la IA, no sería causado por la IA como idea, o incluso como industria, sino, más bien como el crash de las puntocom de los noventa, por un optimismo excesivo y una desafortunada sincronización. Con las empresas asumiendo tanta deuda, el riesgo es que se vean obligadas a pagar antes de que sus inversiones comiencen a dar frutos. Otro riesgo, para Wall Street al menos, es que el software de código abierto de China termine superando a las principales empresas estadounidenses... Podemos tener ambas cosas: la IA como tecnología transformadora de la vida, y una burbuja de IA que desencadene una reacción en cadena tóxica en los mercados financieros. El nodo más importante aquí sería el gobierno estadounidense. El aumento de la deuda estadounidense hasta el simbólico hito de los 40 billones de dólares debería hacernos reflexionar a todos, pues algunos de los principales inversores del mundo se están poniendo nerviosos. El fondo soberano noruego, por ejemplo, que sigue siendo el más grande del mundo, dice que quiere diversificar su cartera de bonos gubernamentales fuera de Estados Unidos. Esa debería ser una señal de advertencia para el resto de nosotros... Así es como podría comenzar. Primero, una gran empresa de IA se mete en problemas. También lo hacen varios grandes inversores. El gobierno estadounidense se ve entonces presionado para rescatar el sector financiero, pero ya ha acumulado demasiada deuda por sí mismo. En ese momento, la Reserva Federal interviene para comprar deuda del gobierno estadounidense y recortar los tipos de interés. La inflación aumenta debidamente, el dólar se desploma —y la crisis se extiende al resto del mundo (Wolfgang Munchau)

" El próximo crash financiero: un escenario

Hay dos errores que se pueden cometer con las predicciones: afirmar que algo sucederá cuando no sucederá, o que no sucederá cuando sí sucederá. El economista Paul Samuelson bromeó en 1966 diciendo que los mercados bursátiles predijeron nueve de las últimas cinco recesiones. Entonces, ¿qué debemos pensar sobre los pronósticos de que el boom de la IA estallará y que el mundo tal como lo conocemos llegará a su fin?

En lugar de predicciones, centrémonos en lo que sabemos. La llegada de la IA es el mayor cambio estructural que está ocurriendo en la economía global actualmente. Si las masivas inversiones en IA que se están llevando a cabo en Estados Unidos tienen éxito, la recompensa para el mundo será enorme. Si fracasan, entraremos en recesión. Existe un escenario en el que fracasan a corto plazo pero tienen éxito a largo plazo. ¿Recuerdan la burbuja de las puntocom a finales de los noventa? La burbuja estalló. Las puntocom no.

Las grandes crisis financieras generalmente no ocurren cuando el mercado de valores cae, sino cuando las personas y los gobiernos contraen demasiada deuda. La crisis financiera global comenzó con una burbuja de hipotecas subprime. El equivalente actual podría ser el aumento de la deuda para financiar el boom de la IA.

Uno de los pocos iniciados de Wall Street que predijo el crash de 2008 fue Steve Eisman, quien apareció de manera destacada en el libro de Michael Lewis *The Big Short*, y a quien interpretó Steve Carell en la posterior película. Eisman dijo en un podcast reciente que predijo el Armagedón una vez en su vida, pero que no está del todo preparado para hacerlo de nuevo.

Esa reticencia probablemente sea sabia. Porque si la IA es casi con certeza la tecnología más transformadora desde la invención de la máquina de vapor, aún no sabemos cuándo y cómo ocurrirá esta transformación, y si justificará las enormes deudas que actualmente están acumulando los mayores actores de la industria.

Los llamados *hiperscalers* —grandes empresas tecnológicas que operan centros de datos e infraestructura de computación en la nube— se estima que incurrirán en gastos de capital del orden de 600.000-800.000 millones de dólares solo en Estados Unidos este año. Eisman señala que el 70% de los ingresos de IA de los hiperscalers proviene de solo dos empresas, OpenAI y Anthropic. Este par representa aproximadamente un tercio de todos los ingresos de computación en la nube de los hiperscalers, y aunque Anthropic está en racha actualmente, OpenAI está incumpliendo sus previsiones de ingresos. Más preocupante aún, la empresa de Sam Altman ha sufrido un éxodo de personal directivo, un signo, quizás, de que algo va seriamente mal. Ciertamente, si cualquiera de las grandes empresas de IA quebrara, esto podría desencadenar una reacción en cadena de impagos.

Las crisis financieras globales siempre son causadas por reacciones en cadena; la Gran Depresión y la crisis financiera global fueron ambas reacciones en cadena dentro del sector bancario. Lo que la mayoría de estas crisis también tienen en común es una explosión repentina de la deuda. Sin embargo, la lógica no funciona en sentido contrario: solo porque la deuda esté aumentando y los precios de las acciones suban, no se puede concluir que conducirá inevitablemente a una crisis. Hay razones perfectamente legítimas para que la gente pida dinero prestado, y las inversiones financiadas con deuda que impulsan futuras ganancias de productividad son algo bueno.

Pero si crees en esta narrativa, y yo mismo lo hago, hay que estar atento a las cosas que van mal. Después de todo, aunque la burbuja de las puntocom tenía una sólida lógica subyacente —que internet daría lugar a negocios muy rentables— los inversores de esa época tenían demasiada prisa. Muchas de las empresas que finalmente tuvieron éxito aún no se habían fundado.

Cualesquiera que sean estos desafíos, la crisis de las hipotecas subprime de principios de los 2000 era fundamentalmente diferente. Fue, para ser francos, una estafa desde el principio. Los bancos concedían a la gente hipotecas teaser sin hacer preguntas, que los prestatarios no podrían pagar razonablemente una vez que los tipos de interés se reajustaran. Luego los bancos reempaquetaban las hipotecas en productos financieros y los vendían a inversores ingenuos, todo con la colusión de las agencias de calificación. Una vez que la morosidad hipotecaria aumentó, la mayoría de esos productos "triple A" se volvieron sin valor.

Estas historias variadas explican lo que sucedió después. Cuando la burbuja de las puntocom estalló, la recuperación llegó pronto. Sin embargo, cuando las subprime explotaron, desencadenaron una reacción en cadena en todo el mundo. Esto fue notoriamente cierto en la eurozona: después de que los productos hipotecarios estadounidenses se convirtieran en basura, los bancos se encontraron sentados sobre miles de millones en productos sin valor. Muchos entraron en dificultades financieras. Los gobiernos los rescataron, pero en países más pequeños con grandes sectores financieros, los ministerios de finanzas se excedieron. Así comenzó la crisis soberana griega, y cómo se extendió a España, Portugal e Irlanda.

Hoy en día, todavía existe un potencial para reacciones en cadena globales, pero los mecanismos serían diferentes. Con los años, China y Alemania han acumulado enormes superávits comerciales frente a Estados Unidos. Como resultado, ambos países tienen grandes carteras de inversión en empresas estadounidenses. Si la burbuja de la IA estallara, y si eso resultara en un rescate gubernamental estadounidense de las grandes tecnológicas, la combinación podría provocar caídas tanto en los mercados bursátiles globales como en el tipo de cambio del dólar. Esto sería un doble golpe para los europeos: un euro fuerte acabaría con la industria exportadora del continente, mientras que todas esas inversiones estadounidenses valdrían de repente mucho menos.

Sin embargo, si esto sugiere que cualquier crisis cruzaría rápidamente el Atlántico, nada de esto nos dice si realmente se avecina un crash. Entonces, ¿cómo responder a esta pregunta?

Una cosa vital que reiterar es que la lógica que sustenta el boom de la IA es fundamentalmente correcta. La IA importa no porque ChatGPT pueda hacer los deberes de nuestros hijos, sino porque puede transformar innumerables industrias diferentes. El destino de los asistentes legales sugiere que esto ya está ocurriendo, con la IA prometiendo transformarlo todo, desde las finanzas hasta la contabilidad, quizás incluso el periodismo. La automatización inherente a estos cambios podría hacer que la productividad manufacturera se dispare, abaratando los bienes y dejando a los trabajadores con más tiempo libre.

Otra razón para el optimismo es la rapidez con que mejoran los modelos de IA. El modelo Mythos de Anthropic se consideró demasiado peligroso para los usuarios ordinarios y tuvo que ser neutralizado antes de su lanzamiento al público en general. OpenAI lanzó su último modelo GPT 6.0 hace solo unos días; aún no he podido probarlo, pero la amplia progresión en calidad ha sido asombrosa.

Para ser claros, no estoy prediciendo una utopía panglosiana. La fricción en la transición será enorme. Sin embargo, creo que si ocurre un crash de la IA, no sería causado por la IA como idea, o incluso como industria, sino, más bien como el crash de las puntocom de los noventa, por un optimismo excesivo y una desafortunada sincronización. Con las empresas asumiendo tanta deuda, el riesgo es que se vean obligadas a pagar antes de que sus inversiones comiencen a dar frutos. Otro riesgo, para Wall Street al menos, es que el software de código abierto de China termine superando a las principales empresas estadounidenses.

"Podemos tener ambas cosas —la IA como tecnología transformadora de la vida, y una burbuja de IA que desencadene una reacción en cadena tóxica en los mercados financieros."

Así que incluso si la historia general de un boom de productividad impulsado por la IA es correcta, la historia de la inversión es más complicada. Podemos tener ambas cosas: la IA como tecnología transformadora de la vida, y una burbuja de IA que desencadene una reacción en cadena tóxica en los mercados financieros. El nodo más importante aquí sería el gobierno estadounidense. El aumento de la deuda estadounidense hasta el simbólico hito de los 40 billones de dólares debería hacernos reflexionar a todos. Si la economía estadounidense continuara creciendo al 2-3% como lo ha hecho en el pasado, todo estaría bien. Contrariamente a los pronósticos, Donald Trump no hundió la economía. Sin embargo, está acumulando una tonelada de deuda, y si la burbuja de la IA estalla, y la economía estadounidense cae en recesión, esos niveles de repente parecerían sospechosos.

Y si Eisman se está poniendo nervioso, también lo están algunos de los principales inversores del mundo. El fondo soberano noruego, por ejemplo, que sigue siendo el más grande del mundo, dice que quiere diversificar su cartera de bonos gubernamentales fuera de Estados Unidos. Esa debería ser una señal de advertencia para el resto de nosotros, especialmente dada la forma en que la deuda pública y privada pueden fusionarse durante una reacción en cadena financiera.

Así es como podría comenzar. Primero, una gran empresa de IA se mete en problemas. También lo hacen varios grandes inversores. El gobierno estadounidense se ve entonces presionado para rescatar el sector financiero, pero ya ha acumulado demasiada deuda por sí mismo. En ese momento, la Reserva Federal interviene para comprar deuda del gobierno estadounidense y recortar los tipos de interés. La inflación aumenta debidamente, el dólar se desploma —y la crisis se extiende al resto del mundo.

Pero recuerden: lo que vale para los mercados bursátiles que predijeron nueve de las últimas cinco recesiones también vale para los columnistas y expertos financieros. Nuestra capacidad para predecir crisis financieras no es excelente. Pero lo que sí podemos hacer, al menos, es prepararnos para una. Y ha llegado el momento, creo, de hacer precisamente eso." 

(Wolfgang Munchau, UnHerd, 07/09/26, traducción Deepseek)

El carry trade en yenes constituye una de las estrategias de financiación más importantes de los mercados internacionales. Su funcionamiento es sencillo: los inversores se endeudan en yenes, aprovechando sus reducidos tipos de interés, y convierten esos fondos en otras divisas, principalmente dólares, para invertir en activos con una rentabilidad superior, como bonos o acciones estadounidenses... La dimensión de esta operativa es enorme... el carry trade denominado en yenes moviliza entre 1,3 y 1,7 billones de dólares. Además, el volumen de contratos derivados vinculados a la moneda japonesa supera los 2.000 billones de yenes. Esta enorme exposición explica que el yen se haya convertido en la principal moneda de financiación del sistema financiero internacional... Quien financia una inversión con préstamos en yenes asume simultáneamente dos riesgos: que el yen se aprecie, encareciendo la devolución del préstamo, y que los activos adquiridos con ese dinero pierdan valor. Cuando ambos riesgos coinciden, los inversores se ven obligados a cerrar posiciones de forma acelerada, generando un proceso de desapalancamiento que puede amplificar las caídas de los mercados financieros... Si el carry trade se deshiciera de forma desordenada, sus efectos podrían extenderse rápidamente al conjunto del sistema financiero... podría desencadenar fuertes ventas en los activos de riesgo, amplificar el desapalancamiento global y provocar una corrección de gran magnitud en los mercados... Todo ello explica que algunos analistas describan el carry trade como una auténtica “bomba de relojería”... Incluso el mercado de bonos del Tesoro estadounidense podría verse tensionado si Japón, principal tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos, necesitara vender parte de sus activos para sostener su moneda (Juan Laborda)

"El yen japonés ha vuelto a situarse en el centro de la atención de los mercados internacionales. Tras caer a mínimos de cuatro décadas frente al dólar, superando los 163 yenes por dólar en julio de 2026, la divisa nipona ha reavivado el debate sobre la estabilidad financiera mundial. Sin embargo, para comprender esta depreciación no basta con observar los movimientos recientes del mercado; es necesario analizar las causas estructurales que la explican.

La interpretación más extendida apunta al diferencial de tipos de interés entre Japón y Estados Unidos. Con la Reserva Federal manteniendo los tipos en el entorno del 3,50–3,75% y el Banco de Japón en el 1%, el diferencial ronda los 2,6 puntos porcentuales. Mientras los inversores anticipen que el Banco de Japón continuará normalizando su política monetaria de forma gradual y que Estados Unidos mantendrá unos tipos relativamente elevados, aparentemente seguirá siendo rentable vender yenes para invertir en activos denominados en dólares.

No es una crisis convencional de solvencia externa, sino la forma en que los riesgos financieros se distribuyen entre el Estado, el Banco de Japón, el sistema bancario, las aseguradoras, las empresas y los hogares

Ahora bien, atribuir la debilidad del yen a una supuesta “crisis de deuda” japonesa resulta poco convincente. Japón combina una deuda pública extraordinariamente elevada con una deuda corporativa no financiera cercana al 160% del PIB, pero toda ella está denominada mayoritariamente en su propia moneda, cuenta con una sólida base de inversores nacionales y mantiene una posición acreedora frente al resto del mundo. A finales de 2025, sus activos exteriores netos ascendían a unos 562 billones de yenes. El problema, por tanto, no es una crisis convencional de solvencia externa, sino la forma en que los riesgos financieros se distribuyen entre el Estado, el Banco de Japón, el sistema bancario, las aseguradoras, las empresas y los hogares.

Más allá de explicaciones convencionales, varios economistas ofrecen interpretaciones alternativas sobre el origen de la debilidad estructural del yen. Veámoslas.

Michael Pettis sostiene que los desequilibrios comerciales persistentes no responden principalmente al tipo de cambio, sino a desequilibrios internos entre ahorro y consumo. En el caso japonés, décadas de políticas orientadas a favorecer la inversión y las exportaciones han deprimido el consumo doméstico y generado un exceso de ahorro. Combinado con una política monetaria ultralaxa, este exceso de ahorro ha convertido a Japón en la principal fuente mundial de financiación barata, ejerciendo una presión estructural sobre el yen.

Desde otra perspectiva, Michael Hudson interpreta la depreciación del yen como un síntoma de un desequilibrio más profundo de la arquitectura financiera internacional. A su juicio, el enorme desarrollo del carry trade, financiarse en yenes a tipos muy reducidos para invertir en activos estadounidenses de mayor rentabilidad, ha alimentado una burbuja especulativa de alcance global que podría tener consecuencias sistémicas si llegara a deshacerse de forma abrupta.

En conjunto, estas interpretaciones muestran que la depreciación del yen no puede explicarse únicamente por el diferencial de tipos de interés

La visión de Bill Mitchell, economista poskeynesiano y uno de los principales referentes de la Teoría Monetaria Moderna (MMT), es radicalmente distinta. Mitchell rechaza que la elevada deuda pública japonesa represente un riesgo de insolvencia, ya que un Estado que emite su propia moneda no puede quebrar en ella. Desde esta perspectiva, el problema no reside en el sector público, sino en el privado. Tras el estallido de la burbuja de los años noventa, las grandes empresas japonesas han preferido acumular enormes excedentes de liquidez en lugar de invertir productivamente. Por ello, Mitchell defiende una política fiscal mucho más expansiva, capaz de estimular la demanda y forzar a las empresas a movilizar ese exceso de ahorro. En este punto discrepa claramente de Pettis y Hudson: mientras estos consideran necesario reequilibrar la distribución de la renta y reducir los incentivos al ahorro excesivo, Mitchell sostiene que la respuesta pasa precisamente por un mayor gasto público.

En conjunto, estas interpretaciones muestran que la depreciación del yen no puede explicarse únicamente por el diferencial de tipos de interés. Detrás de la evolución de la divisa confluyen factores monetarios, financieros y estructurales cuya importancia relativa sigue siendo objeto de un intenso debate entre economistas.

El papel de los bancos centrales

La debilidad del yen ha obligado a las autoridades japonesas a intervenir en varios frentes. Por un lado, el Banco de Japón (BoJ) ha iniciado un proceso de normalización monetaria elevando los tipos de interés hasta el 1%, su nivel más alto en 31 años, y los mercados anticipan nuevas subidas. Junto a la política monetaria, las autoridades niponas han recurrido a la intervención directa en el mercado de divisas. Entre abril y mayo de 2026, el Ministerio de Finanzas destinó aproximadamente 54.700 millones de dólares a comprar yenes con el objetivo de frenar su depreciación. Además, por primera vez desde 1998, Japón y Estados Unidos llevaron a cabo una intervención cambiaria coordinada, con Washington participando directamente en las compras de la moneda japonesa.

Un yen persistentemente débil reduce la capacidad inversora de las empresas japonesas en el exterior y puede poner en riesgo los aproximadamente 550.000 millones de dólares de inversiones comprometidas en Estados Unidos en 2025

La implicación estadounidense no es altruista, responde a intereses económicos y estratégicos muy concretos. En primer lugar, preservar la estabilidad financiera internacional, ya que el yen constituye la principal moneda de financiación del carry trade y una depreciación desordenada podría desencadenar un cierre masivo de posiciones con efectos contagio sobre los mercados globales. En segundo lugar, proteger el mercado de bonos del Tesoro estadounidense. Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos y, si Tokio necesitara vender una parte significativa de esos activos para sostener el yen, los rendimientos de la deuda estadounidense aumentarían, encareciendo el coste de financiación del propio Gobierno federal. Finalmente, existe un componente geopolítico. Un yen persistentemente débil reduce la capacidad inversora de las empresas japonesas en el exterior y puede poner en riesgo los aproximadamente 550.000 millones de dólares de inversiones comprometidas en Estados Unidos en 2025, debilitando uno de los pilares de la cooperación económica entre ambos países.

En definitiva, la defensa del yen ha dejado de ser un asunto exclusivamente japonés. La evolución de la divisa afecta a la estabilidad del sistema financiero internacional, al mercado de deuda estadounidense y a la relación económica entre las dos principales economías desarrolladas del Pacífico.

¿Qué es el carry trade y por qué importa?

El carry trade en yenes constituye una de las estrategias de financiación más importantes de los mercados internacionales. Su funcionamiento es sencillo: los inversores se endeudan en yenes, aprovechando sus reducidos tipos de interés, y convierten esos fondos en otras divisas, principalmente dólares, para invertir en activos con una rentabilidad superior, como bonos o acciones estadounidenses.

Se estima que el carry trade denominado en yenes moviliza entre 1,3 y 1,7 billones de dólares. Además, el volumen de contratos derivados vinculados a la moneda japonesa supera ampliamente los 2.000 billones de yenes

La dimensión de esta operativa es enorme. Se estima que el carry trade denominado en yenes moviliza entre 1,3 y 1,7 billones de dólares. Además, el volumen de contratos derivados vinculados a la moneda japonesa —forwards, swaps de divisas y swaps de moneda— supera ampliamente los 2.000 billones de yenes. Esta enorme exposición explica que el yen se haya convertido en la principal moneda de financiación del sistema financiero internacional. Como resume BCA Research, el tamaño acumulado de estas posiciones hace que cualquier apreciación significativa del yen pueda desencadenar movimientos desproporcionados en los mercados.

La importancia del carry trade radica en que conecta mercados que, en apariencia, no guardan relación entre sí. Quien financia una inversión con préstamos en yenes asume simultáneamente dos riesgos: que el yen se aprecie, encareciendo la devolución del préstamo, y que los activos adquiridos con ese dinero pierdan valor. Cuando ambos riesgos coinciden, los inversores se ven obligados a cerrar posiciones de forma acelerada, generando un proceso de desapalancamiento que puede amplificar las caídas de los mercados financieros.

Existen tres factores capaces de desencadenar ese proceso. El primero es una apreciación brusca del yen, provocada por subidas de tipos del Banco de Japón, intervenciones coordinadas de los bancos centrales o un cambio repentino en las expectativas de los inversores. El segundo, y probablemente más relevante según BCA Research, es una caída del precio de los activos financiados mediante préstamos en yenes. De hecho, los grandes episodios de reversión del carry trade en 2008, 2015 y 2020 estuvieron precedidos por fuertes correcciones bursátiles más que por cambios en la política monetaria japonesa. El tercer factor es un aumento generalizado de la volatilidad, que eleva el coste de las coberturas y obliga a reducir el apalancamiento. Según Hyun-Song Shin, asesor económico del Banco de Pagos Internacionales, el volumen de posiciones expuestas asciende a decenas de billones de yenes dentro de balance y a billones de dólares en mercados de derivados, lo que ilustra la magnitud potencial del ajuste.

Si el carry trade se deshiciera de forma desordenada, sus efectos podrían extenderse rápidamente al conjunto del sistema financiero. El primer impacto se produciría en los mercados bursátiles, especialmente en aquellos activos que han sido financiados mediante deuda en yenes. Las ventas forzadas para obtener liquidez y cancelar préstamos acelerarían las caídas de los precios, tal y como ocurrió durante las turbulencias de 2008, 2015 y 2020. Paralelamente, el desapalancamiento reduciría la liquidez disponible y podría desencadenar un endurecimiento general de las condiciones de financiación para empresas y hogares.

El mercado de bonos del Tesoro estadounidense podría verse tensionado si Japón, principal tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos, necesitara vender parte de sus activos para sostener su moneda

El contagio alcanzaría también a otras regiones y clases de activos. Goldman Sachs ha advertido de que una reversión abrupta del carry trade afectaría especialmente a las economías emergentes, favoreciendo salidas de capital y un aumento del coste de financiación externa. Del mismo modo, diversos analistas señalan que parte del capital invertido en criptomonedas procede también de financiación en yenes, por lo que un proceso de desapalancamiento podría amplificar la volatilidad de estos mercados. Incluso el mercado de bonos del Tesoro estadounidense podría verse tensionado si Japón, principal tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos, necesitara vender parte de sus activos para sostener su moneda.

Todo ello explica que algunos analistas describan el carry trade como una auténtica “bomba de relojería”. BCA Research considera que el creciente volumen de posiciones apalancadas ha deteriorado significativamente la relación entre riesgo y rentabilidad, mientras que Torsten Slok, de Apollo Global Management, destaca que la evolución reciente del tipo de cambio dólar-yen ha dejado de responder al tradicional diferencial de tipos de interés, lo que sugiere que el mercado está siendo impulsado por factores más complejos y potencialmente más inestables.

Frente a esta visión, Bill Mitchell ofrece una interpretación radicalmente distinta. Desde la perspectiva de la Teoría Monetaria Moderna (MMT), sostiene que el alarmismo sobre el carry trade y la deuda pública japonesa está sobredimensionado. A su juicio, un Estado que emite su propia moneda no puede afrontar una crisis de solvencia en esa divisa, por lo que el verdadero problema no reside en las finanzas públicas, sino en el comportamiento del sector privado. Mitchell atribuye la debilidad del yen al exceso de ahorro de las grandes empresas japonesas y defiende una política fiscal expansiva para estimular la inversión y la demanda. En consecuencia, considera que un eventual ajuste del carry trade sería manejable siempre que el Estado utilizara su capacidad fiscal para estabilizar la economía.

La visión predominante interpreta el carry trade como una fuente potencial de riesgo sistémico debido al extraordinario volumen de apalancamiento acumulado

En definitiva, el debate refleja dos diagnósticos muy diferentes. La visión predominante interpreta el carry trade como una fuente potencial de riesgo sistémico debido al extraordinario volumen de apalancamiento acumulado. La perspectiva de Mitchell, en cambio, minimiza ese riesgo y sostiene que la política fiscal puede absorber sin grandes dificultades cualquier proceso de ajuste. Lo que resulta difícil discutir es que la evolución del yen ha dejado de ser una cuestión exclusivamente japonesa: la moneda se ha convertido en una pieza central del sistema financiero global y cualquier cambio brusco en su comportamiento puede tener repercusiones mucho más allá de Asia.

Mi interpretación y previsión combina elementos de ambas perspectivas. Comparto con Bill Mitchell el diagnóstico de la Teoría Monetaria Moderna de que Japón no afronta un problema de solvencia derivado de su elevada deuda pública, al tratarse de un Estado que emite su propia moneda. En ese sentido, considero equivocado interpretar la depreciación del yen como el preludio inevitable de una crisis fiscal. Sin embargo, ello no implica minimizar los riesgos financieros asociados al carry trade. Tras años de liquidez abundante y tipos de interés excepcionalmente bajos, esta estrategia se ha convertido en uno de los principales pilares de la exuberancia irracional que caracteriza a los mercados financieros internacionales. Precisamente por ello, un desmantelamiento desordenado del carry trade podría desencadenar fuertes ventas en los activos de riesgo, amplificar el desapalancamiento global y provocar una corrección de gran magnitud en los mercados. Ello enlaza con mi artículo anterior publicado en este medio. En otras palabras, comparto la visión de la TMM sobre la sostenibilidad financiera del Estado japonés, pero considero que ello es perfectamente compatible con reconocer que la acumulación de apalancamiento privado asociada al carry trade constituye una importante fuente de vulnerabilidad sistémica global."

(Juan Laborda  , El Salto, 08/08/26) 

Hoy conviven tres vulnerabilidades que nunca antes se habían dado al mismo tiempo: una sobrevaloración concentrada en torno a la inteligencia artificial, una estructura de mercado más estrecha y frágil que en 1987, y un entorno macrofinanciero que ha convertido el crédito, los intermediarios no bancarios y los balances domésticos en pólvora seca... Lo que hace único a 2026 es que estos tres mecanismos pueden activarse en secuencia: primero el crash técnico (1987), luego la compresión de valoraciones (2000), y finalmente el contagio al crédito y la economía real (2008). Y esta vez, el Estado tiene menos herramientas que entonces... Hoy, el 36-40% del S&P 500 está en manos de apenas diez compañías, todas ellas ligadas a la IA... Si una de esas firmas titubea, arrastra al índice; si dos lo hacen, el mercado entra en pánico... Cuando los beneficios no lleguen al ritmo esperado, y ya hay señales, la caída de la valorización será brutal aunque no caigan los beneficios o ventas de las empresas. Y será más rápida que en 2000 porque el mercado está mucho más interconectado y apalancado... Una caída del 5% puede desencadenar ventas forzadas que la lleven al 15% en horas... El BIS advierte que los intermediarios no bancarios ya tienen el 53% de la deuda soberana de los países avanzados, y que su exposición a bonos corporativos y crédito privado es mayor que nunca... Imaginemos la secuencia. Primero, una decepción en los resultados de una de las grandes hyperscalers, las grandes empresas tecnológicas (como Amazon, Microsoft, Google o Meta)... Después, las empresas más pequeñas del ecosistema IA, que dependían de refinanciaciones constantes, no pueden renovar su deuda. La inversión en infraestructura se paraliza, los contratos se cancelan y el desempleo tecnológico comienza a subir... Finalmente, el consumo cae por el efecto riqueza, la economía entra en recesión, y los bancos centrales se ven obligados a elegir entre inflación y colapso... Eso no es ciencia ficción. El BIS ya ha estimado que una reversión del boom de IA podría congelar el crédito corporativo (Juan Laborda)

"En octubre de 2025 publiqué en este medio un artículo bajo el título Sí, predigo el pinchazo de la burbuja financiera de la Inteligencia Artificial en 2026. En este nuevo texto extiendo y explicito mucho más lo que allí expresé, usando modelos de machine learning para tales previsiones. Lo más importante es que las lecturas que salen son horrendas. No es una posibilidad remota. No es una advertencia para inversores nerviosos. Es una conclusión que se impone al observar los datos, la estructura del mercado y la arquitectura financiera global. Una gran caída bursátil en los próximos meses no es plausible: es una certeza que sucederá. Y quienes la descartan como otro “esto ya lo vivimos” están cometiendo el mismo error de quienes en 2000 miraban el Nasdaq y veían el futuro, o en 2007 contemplaban las hipotecas subprime y creían que el riesgo estaba “contenido”.

La razón no es que haya una burbuja tecnológica más. Es que hoy conviven tres vulnerabilidades que nunca antes se habían dado al mismo tiempo: una sobrevaloración concentrada en torno a la inteligencia artificial, una estructura de mercado más estrecha y frágil que en 1987, y un entorno macrofinanciero que ha convertido el crédito, los intermediarios no bancarios y los balances domésticos en pólvora seca. Y lo más inquietante: el sistema ya no tiene margen de maniobra para apagar el incendio sin quemarse él mismo.

El mercado está más caro que en 2000, pero mucho más concentrado

Empecemos por lo obvio: las valoraciones no son “algo elevadas”. Son históricamente absurdas. El CAPE de Shiller (divide el precio de un índice entre el beneficio medio real de los últimos 10 años (ajustado por inflación) para valorar si la bolsa está barata o cara) del S&P 500 ronda 41,7, más del doble de su media histórica, y el PER trailing (calcula cuántos años tardarías en recuperar tu inversión utilizando los beneficios reales y auditados que la empresa ha generado en los últimos 12 meses) supera 32, frente a un promedio de 16. Las ratios precio/ventas y precio/valor contable han superado los máximos de la burbuja puntocom. Pero esto no es un déjà vu: en 1999, la exageración estaba repartida entre cientos de empresas con modelos de negocio dudosos. Hoy, el 36-40% del S&P 500 está en manos de apenas diez compañías, todas ellas ligadas a la IA. Esa concentración no es un dato curioso: es un mecanismo de amplificación. Si una de esas firmas titubea, arrastra al índice; si dos lo hacen, el mercado entra en pánico; si el sector decepciona, no hay “valor refugio” dentro de la bolsa porque todos los refugios son la misma apuesta.

Y el Banco de Pagos Internacionales (BIS) lo ha dicho con claridad: las grandes tecnológicas están descontando tasas de crecimiento de beneficios que no tienen precedentes, con primas de riesgo comprimidas hasta niveles que solo se vieron en los momentos más eufóricos de la historia. La narrativa de la IA es poderosa, pero las narrativas no pagan los múltiplos. Cuando los beneficios no lleguen al ritmo esperado, y ya hay señales de que el capex descomunal en centros de datos no está generando retornos proporcionales, los inversores estarán dispuestos a pagar cada vez menos por cada unidad de negocio (compresión de múltiplos) y la caída de la valorización será brutal aunque no caigan los beneficios o ventas de las empresas. Y será más rápida que en 2000 porque el mercado está mucho más interconectado y apalancado.

 Tres fantasmas en una misma habitación: 1987, 2000 y 2008

Aquí está la novedad que hace único este momento. No estamos ante una repetición de un solo episodio, sino ante una concatenación de tres arquetipos de crisis que hasta ahora habían sido excluyentes.

La IA es real, pero su rentabilidad no llegará al ritmo que descuentan los precios. Cuando los inversores comprendan que el gasto en infraestructura no se traduce en beneficios inmediatos, los múltiplos comenzarán a comprimirse

El fantasma de 1987: aquel octubre, el Dow cayó un 22,6% en un solo día. No fue por una recesión inminente, sino por una estructura de mercado frágil: portfolio insurance, futuros mal gestionados y un desajuste entre contado y derivados que convirtió una corrección en cascada. Hoy tenemos ETFs apalancados, estrategias de volatilidad, fondos sistemáticos y un volumen de derivados que multiplica por diez al de 1987. Una caída del 5% puede desencadenar ventas forzadas que la lleven al 15% en horas.

El fantasma de 2000: entonces el Nasdaq se desplomó un 78% en dos años. No fue un crash, fue una lenta agonía de expectativas frustradas. La IA es real, pero su rentabilidad no llegará al ritmo que descuentan los precios. Cuando los inversores comprendan que el gasto en infraestructura no se traduce en beneficios inmediatos, los múltiplos comenzarán a comprimirse y no habrá comprador de fondo porque todos los compradores ya están dentro.

El fantasma de 2008: lo que convirtió aquella crisis en sistémica no fue la caída de la vivienda, sino el hecho de que esa caída estaba apalancada con crédito, titulizada y en manos de intermediarios no bancarios que operaban con colateral frágil. Hoy, el mercado repo está lleno de hedge funds con apalancamiento oculto; el private credit ha crecido sin supervisión; y los fondos de inversión abiertos poseen activos ilíquidos que no podrán vender si se produce una avalancha de reembolsos. El BIS advierte que los intermediarios no bancarios ya tienen el 53% de la deuda soberana de los países avanzados, y que su exposición a bonos corporativos y crédito privado es mayor que nunca. Si el equity cae, el colateral se deteriora, los haircuts suben, y la financiación repo se congela. Eso no es una crisis bursátil: es una crisis de crédito disfrazada de corrección.

Lo que hace único a 2026 es que estos tres mecanismos pueden activarse en secuencia: primero el crash técnico (1987), luego la compresión de valoraciones (2000), y finalmente el contagio al crédito y la economía real (2008). Y esta vez, el Estado tiene menos herramientas que entonces. La deuda pública está por las nubes, y para nuestra desgracia nadie de la ortodoxia quiere oír hablar de la Teoría Monetaria Moderna; la inflación sigue siendo un fantasma y los bancos centrales no pueden bajar tipos hasta el 0% sin provocar una hemorragia fiscal. El margen de maniobra es mínimo.

El capitalismo financiarizado ya no puede crecer sin burbujas

Pero el problema no es solo de valoraciones o de estructura de mercado. Es de modelo. Desde los años ochenta, el capitalismo ha ido sustituyendo la inversión productiva por la valorización financiera. Los beneficios se han disparado, pero no porque las empresas produzcan más o mejor, sino porque han concentrado poder de mercado, han reducido salarios y han destinado el excedente a recompras de acciones en lugar de a nueva capacidad productiva. La participación del trabajo en la renta nacional no ha dejado de caer; la inversión privada es débil a pesar de la elevada rentabilidad; y el crecimiento depende cada vez más del efecto riqueza que generan los precios de los activos.

Ese régimen tiene una contradicción interna: necesita burbujas para sostener el consumo y la inversión, pero cada burbuja eleva la fragilidad sistémica. Cuando la burbuja estalla, no hay un “amortiguador” real porque la economía real se ha vuelto dependiente de la riqueza financiera. Por eso una corrección bursátil no es un fenómeno aislado: es el ajuste necesario de un sistema que ha estado viviendo por encima de sus posibilidades durante décadas para beneficiar exclusivamente a unos cuantos pijos psicópatas multimillonarios. La IA ha sido el último catalizador de esa dinámica, no su solución. El gasto descomunal en centros de datos y chips no está generando una nueva ola de productividad generalizada, sino una burbuja de inversión que, cuando reviente, arrastrará a proveedores, contratistas y bancos expuestos.

El escenario que nadie quiere nombrar

Imaginemos la secuencia. Primero, una decepción en los resultados de una de las grandes hyperscalers, las grandes empresas tecnológicas (como Amazon, Microsoft, Google o Meta) que gestionan gigantescas infraestructuras de computación en la nube y concentran la mayor parte de la inversión mundial en inteligencia artificial. La noticia se extiende, los algoritmos de trading reaccionan, los ETFs apalancados amplifican la caída, y el S&P 500 pierde un 10% en dos sesiones. Luego, los hedge funds reciben margin calls (órdenes de venta para respaldar sus deudas), venden bonos corporativos para obtener liquidez, los spreads se disparan, y el crédito se encarece.

Después, las empresas más pequeñas del ecosistema IA, que dependían de refinanciaciones constantes, no pueden renovar su deuda. La inversión en infraestructura se paraliza, los contratos se cancelan y el desempleo tecnológico comienza a subir. Finalmente, el consumo cae por el efecto riqueza, la economía entra en recesión, y los bancos centrales se ven obligados a elegir entre inflación y colapso.

No son predicciones alarmistas: son advertencias basadas en modelos que ya han fallado antes por exceso de optimismo

Eso no es ciencia ficción. El BIS ya ha estimado que una reversión del boom de IA podría congelar el crédito corporativo; el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) ha simulado escenarios donde una corrección bursátil estadounidense combinada con tensiones geopolíticas recorta un 20% el S&P y un 30% las bolsas europeas en 18 meses. No son predicciones alarmistas: son advertencias basadas en modelos que ya han fallado antes por exceso de optimismo.

La única salida es cambiar el modelo

No hay rescate que valga. La tentación natural es pensar que la Fed o el BCE volverán a salvar el día. Pero esta vez no pueden. Los bancos centrales están atrapados en un dilema: si no actúan, la crisis se profundiza; si actúan, siembran la semilla de la siguiente. Y el sistema financiero no bancario, que ha crecido en la sombra, no tiene acceso a las ventanillas de liquidez de los bancos centrales. Cuando los fondos de inversión, los dealers y los hedge funds necesiten liquidez, no habrá prestamista de última instancia para ellos. La crisis será más rápida y menos controlable que en 2008.

Cuando la música pare —y parará— la corrección no será una oportunidad de compra, sino el principio de un ajuste estructural que llevamos décadas aplazando

Por eso, la respuesta no puede ser técnica. No basta con endurecer los requisitos de capital o exigir más transparencia a los fondos. Hace falta algo más profundo: reequilibrar el poder de mercado, reducir la financiarización, incentivar la inversión productiva y redistribuir la renta para que la demanda no dependa de la riqueza financiera. Políticas antimonopolio agresivas, fiscalidad progresiva sobre las rentas del capital, gobierno corporativo que desincentive las recompras, y una inversión pública que oriente el ahorro hacia la transición ecológica y la infraestructura real. Esa es la única manera de romper el círculo vicioso de burbuja-rescate-nueva burbuja.

Pero, mientras tanto, el mercado sigue bailando al son de la IA, los múltiplos siguen subiendo y los inversores siguen comprando como si el futuro estuviera ya escrito. No lo está. Y cuando la música pare —y parará— la corrección no será una oportunidad de compra, sino el principio de un ajuste estructural que llevamos décadas aplazando. La pregunta no es si ocurrirá, sino cuándo. Y ese “cuándo” puede estar mucho más cerca de lo que imaginas."

 (Juan Laborda  , El Salto, 15/07/26) 

La cotización del yen baja rápidamente, aumentando el problema, porque una moneda más débil favorece las exportaciones, pero también encarece las importaciones de energía, alimentos y materias primas que en gran volumen realiza Japón, lo que impulsa las subidas de precios. Y, en esas condiciones, la política monetaria se enfrenta a una disyuntiva fatal: para evitar el hundimiento de la divisa necesita fuertes alzas de los tipos de interés, pero entonces la deuda pública se dispararía por el coste de los intereses, justo cuando más está gastando un gobierno empeñado en aumentar su potencia militar... Sin posibilidades reales de aumentar los tipos de interés lo suficiente, lo que han venido haciendo las autoridades japonesas ha sido comprar su propia moneda en los mercados internacionales. Para hacerlo necesitan gastar reservas, y el gran temor es que si sus reservas no bastan, acaben teniendo que vender de forma masiva los los bonos del Tesoro de Estados Unidos... Precisamente para evitar ese escenario, Estados Unidos ha hecho en las últimas semanas lo que no suele hacer: intervenir para defender la moneda de otro país... Lo que oculta la intervención de Estados Unidos es la peligrosa interrelación entre las finanzas de las grandes potencias y el riesgo al que está sometida la deuda estadounidense... Si el gobierno y el banco central de Japón tuvieran que deshacerse de una parte considerable de esos títulos, la Reserva Federal quizá se viera obligada a elevar los tipos de interés, encareciendo la financiación del Gobierno estadounidense y desestabilizando al conjunto del sistema financiero internacional... Si se siguen acumulando tensiones, alguno de los grandes tenedores de deuda y títulos estadounidenses se verá obligado, antes o después, a venderlos para poder salvar sus muebles. Y el contagio, entonces, será inmediato, global y quizá imparable... Estados Unidos no está ayudando a Japón por generosidad, sino para evitar que se produzca allí un terremoto monetario que, con toda probabilidad, llevaría consigo un tsunami que alcanzaría a su propia economía... La globalización financiera no ha eliminado los riesgos, los ha conectado, y una tensión monetaria localizada puede recorrer el planeta en cuestión de horas (Juan Torres López )

"Mientras medio mundo sigue pendiente de los aranceles de Trump, de las guerras o de la inteligencia artificial, en Japón se está produciendo uno de los movimientos financieros más peligrosos de los últimos años. Tanto, que hasta el Gobierno de Estados Unidos ha considerado necesario intervenir para intentar frenarlo. El pasado 3 de agosto, Tokio y Washington confirmaron oficialmente que días antes habían comprado yenes de forma coordinada en los mercados. Ha sido la primera operación conjunta de esta naturaleza desde 1998 y la última vez que ambos países actuaron juntos en el mercado del yen fue en marzo de 2011 para debilitarlo, por cierto, justo después del terremoto y el tsunami de Töhoku. 

En este artículo voy a tratar de explicar de la forma más sencilla posible qué está sucediendo y lo que podría venir después.

La larga excepción japonesa

La economía de Japón se está comportando desde hace décadas como un caso verdaderamente excepcional. Tras el estallido de su burbuja inmobiliaria y bursátil, a comienzos de los años noventa del siglo pasado, el país entró en un período de crecimiento débil, con tipos de interés próximos a cero y sin apenas inflación.

Desde entonces, el Estado fue acumulando una gigantesca deuda pública que se sitúa en torno al 235% del PIB, con diferencia la más alta del mundo desarrollado. Aunque, en contra de lo que generalmente se afirmaba que iba a ocurrir, esa montaña de deuda no produjo el colapso de la economía. Gracias al ahorro de los propios japoneses y a las compras masivas de deuda por parte del Banco de Japón y con tipos de interés artificialmente bajos, se pudieron financiar los déficits sin grandes problemas.

Sin embargo, eso ocurrió de forma excepcional, gracias a condiciones muy difíciles de reproducir que han empezado a desaparecer.

Lo que oculta la intervención de EEUU es una falla estructural del sistema financiero internacional, un peligro real de la que apenas se habla

El equilibrio que dejó de serlo

El aparente estado de bonanza de la economía japonesa comenzó a mostrarse de otro modo cuando, ya en 2019, empezaron a registrarse cuellos de botella en el comercio internacional que se agravaron con las tensiones inflacionistas posteriores a la COVID, a la invasión de Ucrania y, ya más tarde, con la guerra en Irán.

Los tipos de interés y la rentabilidad de los bonos de otros países subían, y los casi nulos de Japón llevaron a que los capitales buscasen mayor rentabilidad en el exterior, al mismo tiempo que disminuía el ahorro interior y que los gobiernos de derecha aumentaban el gasto público y bajaban impuestos. El coste de la financiación del Estado empezó a aumentar justo cuando el gran volumen de deuda acumulada hace que cualquier incremento de los intereses tenga efectos multiplicados.

En esas condiciones, la cotización del yen bajaba rápidamente, aumentando así el problema, porque una moneda más débil favorece las exportaciones, pero también encarece las importaciones de energía, alimentos y materias primas que en gran volumen realiza Japón, lo que impulsa las subidas de precios. Y, en esas condiciones, la política monetaria se enfrenta a una disyuntiva fatal: para evitar el hundimiento de la divisa necesitaría fuertes alzas de los tipos de interés, pero si las lleva a cabo con ese fin, la deuda pública se dispararía por el coste de los intereses, justo cuando más está gastando un gobierno empeñado en aumentar su potencia militar.

Estados Unidos entra en juego

Sin posibilidades reales de aumentar los tipos de interés lo suficiente, lo que han venido haciendo las autoridades japonesas ha sido comprar su propia moneda en los mercados internacionales. Para hacerlo necesitan gastar reservas, y el gran temor, lo que de verdad late en el trasfondo de todo esto, es que, si esas reservas no bastan, acaben teniendo que vender de forma masiva los activos más líquidos que poseen: los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Precisamente para evitar ese escenario, las autoridades monetarias han recurrido a dos artificios muy reveladores en la intervención que han llevado a cabo.

Por un lado, Japón ha anunciado que utilizará un mecanismo de la Reserva Federal, el llamado repo FIMA, que le permite acceder hasta a 60.000 millones de dólares por día entregando temporalmente sus bonos de Estados Unidos como garantía durante un máximo de siete días, sin tener que venderlos. Y, por otro, la Reserva Federal, en vez de vender dólares para comprar yenes (lo que bajaría la cotización del dólar), lo que hizo fue vender euros de sus reservas, un movimiento insólito (como explico después) que sorprendió a todos los operadores.

Son dos movimientos que apuntan a lo mismo: no quieren que se encienda la mecha de una venta forzada de deuda estadounidense ni que el dólar se deprecie en exceso.

Si la operación fuese puntual o de escasa cuantía, a Estados Unidos podría afectarle, porque al haber más oferta de bonos debe subir su rendimiento y eso encarece su financiación, pero sólo temporalmente y sin mayores problemas.

Sin embargo, Estados Unidos ha hecho en las últimas semanas lo que no suele hacer: intervenir para defender la moneda de otro país y, menos aún, cuando se trata de una economía avanzada, como la japonesa, de la que se supone que tiene un banco central con suficientes instrumentos para resolver sus problemas monetarios.

Lo que oculta, por tanto, la intervención de Estados Unidos es una falla estructural del sistema financiero internacional, un peligro real de la que apenas se habla: la peligrosa interrelación entre las finanzas de las grandes potencias y el riesgo al que está sometida la deuda estadounidense.

EEUU no está ayudando a Japón por generosidad, sino para evitar que se produzca un terremoto monetario que llevaría a un tsunami que alcanzaría a su economía

Estados Unidos logró disponer de un privilegio único: la moneda que imprime a su voluntad es la más deseada y utilizada por los demás países, lo que significa que puede emitirla sin cesar. Puede endeudarse emitiendo bonos de su Tesoro mientras haya suficientes dólares circulando y los demás países vayan obteniendo excedentes que materialicen en la divisa estadounidense. Pero si, por el contrario, las demás economías entran en crisis y se ven obligadas a obtener liquidez para mantener la cotización de sus propias monedas, como le ocurre ahora a Japón, la deuda que peligra es la de Estados Unidos.

Japón es hoy día uno de los mayores poseedores de deuda pública estadounidense (en torno a 1,2 billones de dólares) y también de otros activos, como acciones (1,2 billones) o deuda de empresas (300.000 millones de dólares). Si el gobierno y el banco central de Japón tuvieran que deshacerse de una parte considerable de esos títulos, lo que provocaría sería un problema de gran dimensión en Estados Unidos: la Reserva Federal quizá se viera obligada a elevar los tipos de interés, encareciendo la financiación del Gobierno estadounidense y desestabilizando al conjunto del sistema financiero internacional.

Estados Unidos no está ayudando a Japón por generosidad, sino para evitar que se produzca allí un terremoto monetario que, con toda probabilidad, llevaría consigo un tsunami que alcanzaría a su propia economía.

Especulación como telón de fondo

Lo que hay que retener y comprender bien es cómo un problema monetario japonés puede convertirse en un problema de todos.

Durante años, los tipos de interés casi nulos de Japón convirtieron al yen en la moneda favorita para una operación especulativa muy rentable pero muy peligrosa llamada “carry trade”. Los especuladores se endeudan en yenes prácticamente gratis para invertir ese dinero en activos de mayor rendimiento en el resto del mundo, desde bonos estadounidenses hasta bolsas o criptomonedas.

El problema de este mecanismo es que, cuando el yen se aprecia bruscamente, por ejemplo, si los bancos centrales salen a comprarlo, ese enorme entramado de posiciones especulativas se deshace en cadena y obliga a vender activos por todo el planeta para devolver los préstamos contraídos en yenes porque dejan de ser rentables. Algo que ya ocurrió en agosto de 2024, cuando una subida relativamente modesta del yen fue suficiente para provocar una caída bursátil global de varios días.

Es difícil calcular con exactitud la magnitud de este tipo de operaciones, pero en cualquier caso es muy grande. En su acepción más amplia, se estima que ese carry trade en Japón movía unos 20 billones de dólares en 2023, más de cinco veces el PIB de Japón y un volumen que se ha mantenido e incluso aumentado su componente especulativa desde entonces. Y aunque se acepte que sólo una parte, quizá unos cuatro billones de dólares, corresponda a posiciones especulativas capaces de deshacerse en tromba, se trataría de uno de los mayores, menos vigilados y más peligrosos motores de liquidez del planeta. En palabras textuales de BCA Reasearch en febrero de 2026, “una bomba de relojería”.

Europa dispone de una de las grandes monedas internacionales, pero rara vez ejerce un liderazgo equivalente en la gobernanza monetaria mundial

El euro paga, sin comerlo ni beberlo, y China juega otra partida

Para no debilitar al dólar al ayudar al yen, la Reserva Federal financió la compra de yenes vendiendo euros, lo que pilló a contrapié a los mercados y metió al euro en un conflicto que no era el suyo. El euro ha servido como instrumento financiero de la operación, pero la Unión Europea no apareció como actor político de la respuesta. Una nueva muestra de la paradoja europea: dispone de una de las grandes monedas internacionales, pero rara vez ejerce un liderazgo equivalente en la gobernanza monetaria mundial. 

Y, mientras tanto, este proceso ha puesto de relieve un contraste interesante entre lo que ocurre en Japón y lo que hace China.

Tokio vende, o tiene miedo a tener que vender, porque está acorralado, ha de defender su moneda y trata de vender dólares y títulos estadounidenses a la desesperada. Pekín, por el contrario, lo hace por estrategia, de forma deliberada, sostenida y ordenada, no por necesidad como Japón. Ahora bien, ambos movimientos tienen el mismo efecto: erosionan el privilegio que permite a Estados Unidos financiarse barato porque el resto del mundo necesita y desea sus dólares. Y la paradoja es que una parte creciente de la deuda récord que está tensionando las finanzas japonesas se destina a un rearme militar acelerado pensado, sobre todo, en enfrentarse a China. Pero, en ese proceso, Japón debilita su economía, endeudándose hasta el límite de lo sostenible, para armarse contra el país que, por el contrario, se fortalece al desprenderse con calma del dólar y acumular oro.

Sólo pagar los intereses de la deuda va a llevarse en torno a la décima parte del presupuesto de Japón en 2026

La compra de yenes alivia, pero no es solución

Cuando uno o varios bancos centrales intervienen masivamente en el mercado de divisas para frenar la caída brusca de una moneda, como ahora hacen los de Japón y Estados Unidos, la caída puede frenarse. Pero no se eliminan las causas que la provocan.

Japón sigue teniendo una deuda gigantesca y, aunque se la debe principalmente a los propios japoneses, ya se está viendo que no va a poder hacerlo continuamente sin soportar tensiones muy fuertes. Las cifras marean: el rendimiento de su bono a 40 años ha superado el 4% por primera vez, el de su bono a 10 años ha llegado a rebasar al de la deuda china, lo que nunca había sucedido, y sólo pagar los intereses de la deuda va a llevarse en torno a la décima parte del presupuesto del Estado en 2026.

El envejecimiento de la población es acelerado y eso frena el crecimiento potencial de la economía japonesa; su gobierno de extrema derecha se ha embarcado en una carrera de gasto militar muy costosa, reduce al mismo tiempo los impuestos, y el Banco de Japón no sale del dilema realmente irresoluble que hemos comentado.

La economía japonesa va a seguir sufriendo los mismos desequilibrios que han generado tensiones en las finanzas internacionales, y todo eso ocurre porque se ha permitido que exista un sistema financiero global casi totalmente interconectado, en donde hay plena libertad de movimientos para el capital sin que apenas existan mecanismos de contención o reequilibrio que no sean el tipo de intervenciones puntuales que hemos comentado.

El riesgo de tsunami

Por supuesto, sería pura imprudencia asegurar que las dificultades de Japón van a provocar una crisis financiera mundial. Pero igual de imprudente resulta minimizar la importancia de lo que está ocurriendo.

El propio secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, ha pedido que el mecanismo FIMA se amplíe en los próximos meses y cuando el bombero pide más potencia al extintor no tranquiliza, sino que más bien señala la medida del incendio. Precisamente, porque el problema al que se quiere hacer frente no es puntual, sino estructural, tanto en Japón como en las finanzas globales.

Si se siguen acumulando tensiones, alguno de los grandes tenedores de deuda y títulos estadounidenses se verá obligado, antes o después, a venderlos para poder salvar sus muebles. Y el contagio, entonces, será inmediato, global y quizá imparable.

Durante años se ha dicho que los mercados financieros distribuían bien el riesgo y lo que ahora estamos comprobando es justamente lo contrario

Contemplar la cotización del yen como si ese fuera el problema es como detener la atención en el dedo que señala a la Luna. Lo que el terremoto monetario de Japón está poniendo de relieve es lo irreal y frágil del presupuesto sobre el que se sostiene el edificio de las finanzas internacionales: aumentar sin cesar la deuda (el gran negocio de los bancos y de las grandes empresas cada vez más volcadas en otorgar crédito privado) gracias a tipos de interés extraordinariamente bajos y confiando exclusivamente en que el orden lo impongan los mercados.

Es pronto para saber si nos encontramos ante una simple turbulencia o ante el comienzo de una transformación mucho más profunda. Durante años se repitió que Japón demostraba que las montañas de deuda podían sostenerse indefinidamente. Tal vez lo que estamos viendo ahora sea exactamente lo contrario: el primer aviso serio de que incluso las excepciones históricas tienen un límite. Y, sobre todo, algo mucho más importante. Durante años se ha dicho que los mercados financieros distribuían bien el riesgo y lo que ahora estamos comprobando una vez más es justamente lo contrario. La globalización financiera no ha eliminado los riesgos, los ha conectado, y una tensión monetaria localizada puede recorrer el planeta en cuestión de horas." 

(Juan Torres López  , CTXT, 5/08/2026 )