La culpa es de la teoría económica... la de los mercados eficientes... ya piden que se suprima su enseñanza...

"La crisis financiera que se inició en 2007 ha dejado en entredicho las teorías más influyentes sobre la inversión, el riesgo y el funcionamiento de los mercados financieros fraguadas a lo largo de los 50 últimos años.

Todas ellas se basan en una suposición fundamental: que las rentabilidades que se obtienen con las inversiones siguen un comportamiento del mismo tipo que la distribución de los pesos o de las estaturas en una población cualquiera. Es decir, que al igual que las tallas y los pesos intermedios son los que corresponden a la inmensa mayoría de la población (y sólo unos pocos individuos tienen tallas o pesos extremos), las rentabilidades más frecuentes se agrupan en el entorno de la rentabilidad media y sólo de modo muy extraordinario se producen enormes beneficios o pérdidas. A esa manera de distribuir las poblaciones se le llama "distribución normal", es la base de la estadística matemática y tiene numerosísimas aplicaciones en todos los órdenes del saber.

De esa suposición tan básica fueron naciendo a lo largo del último medio siglo teorías y conceptos que han regido durante años la conducta de los especialistas y han dejado su impronta en la legislación financiera. Son, sobre todo, la hipótesis de los mercados eficientes (con sus premisas de que los inversores tienen expectativas racionales o de que toda la información disponible sobre una empresa está ya reflejada en el precio de su acción) y sus dos vástagos más notables: la moderna teoría de cartera y el modelo para la fijación de los precios de los activos de capital (que tratan de cómo conseguir la relación adecuada entre rentabilidad y riesgo por medio de la diversificación de una cartera entre diferentes clases de activos).

Estas tesis, que hasta ahora parecían incuestionables, se han derrumbado solas, sin que nadie salga ahora públicamente a defenderlas, y es que de su seno surgieron también los productos financieros que acabarían llamándose tóxicos.

Sin embargo, ya hace 40 años que un matemático eminente, Benoît Mandelbrot, había demostrado que la hipótesis de los mercados eficientes era incorrecta. Para conseguirlo, sólo tuvo que molestarse en realizar los cálculos adecuados: si la hipótesis fuera correcta, afirmaba, la probabilidad de que un índice de Bolsa cayera un 7% en un determinado día sería tan baja que sólo ocurriría una vez cada 300.000 años. Sin embargo, sólo en los últimos 100 eso ha ocurrido en medio centenar de ocasiones.

Probablemente todo nació de un intento más de asimilar la economía a las ciencias clásicas y poder así dar sus conclusiones por inapelables. A veces a esta pasión se la ha denominado "envidia de la física", algo que no sólo es propio de la economía, sino de todas las llamadas ciencias sociales (...)

En fin, que todas estas teorías lo que hicieron fue crear una falsa sensación de seguridad que llevó al sistema a incurrir en riesgos desmesurados. Y todo ello con un fallo de la lógica más elemental, que ha descrito así Warren Buffet: "Tras observar correctamente que el mercado era eficiente con frecuencia, algunos llegaron a la conclusión incorrecta de que siempre era eficiente".

Como se ve, la crisis actual está siendo también crisis del armazón teórico que ha sustentado la gestión del riesgo financiero y que ha presidido la formación en las escuelas de negocios durante los últimos años. Y está recibiendo críticas aceradas que, en el caso de autores como Nassim Taleb (que ya era su crítico más conocido y lacerante desde hace muchos años), llegan al extremo de pedir que se prohíba su enseñanza. Y que se suprima el Premio Nobel de Economía..." (El País, Negocios, 11/10/2009, p. 21)

El indice del Báltico dice...

"La amenaza surge de la conjunción de dos fenómenos que se retroalimentan: la entrada en recesión de las economías más importantes y la elevada desconfianza que sigue manteniéndose entre los bancos. La resultante de esa combinación está provocando que un indicador poco conocido, el Índice Báltico Seco (Baltic Dry Index, en inglés) haya tenido desde el pasado mes de mayo una caída del 95% que lo ha llevado a su nivel más bajo desde 1986. (...)

Se considera que este índice (elaborado por la Bolsa Báltica de Londres, que empezara a funcionar en su café báltico hace casi tres siglos) es uno de los mejores barómetros que existen para medir la marcha de la economía mundial, al ser la actividad económica el principal determinante de la demanda de los servicios de transporte, a la vez que se le tiene por muy por fiable por carecer de contenido especulativo. (...)

La explicación de la caída del Índice Báltico tiene una componente real que es la menor demanda de transporte, al caer el consumo de las materias primas, y otra financiera, por la conocida desconfianza a prestarse entre los bancos, algo que ha llevado a que la emisión de cartas de crédito (o crédito documentario) se esté encontrando con enormes dificultades; en suma, para que se haya frenado la financiación del comercio exterior. (...)

La pregunta es si la caída del Índice Báltico está anunciando un frenazo de características catastróficas (durante la Gran Depresión de 1930-1933 se produjo una caída del 65% en las importaciones de un grupo de 75 países) o algo más fácil de superar.

Desde luego, la magnitud de la caída no augura nada bueno, ya que en ninguna de las dos recesiones de los últimos 25 años había sobrepasado el 50% de pérdida. (...)

En conclusión, más parece que el Índice Báltico esté apuntando a un largo periodo de estancamiento punteado por una o varias recesiones del tipo de las tres que se produjeron en la economía estadounidense entre 1973 y 1983. De hecho, el dato de que el precio de las materias primas y de su transporte por mar siguiera creciendo durante el primer semestre de este año, cuando ya la economía de Estados Unidos estaba en recesión, parece recalcar la situación que se produjo al comienzo de ese largo periodo (algo que ha confundido a los bancos centrales, erróneamente preocupados a comienzos de este año por la inflación). Aunque el estrangulamiento del crédito recuerda más la situación vivida al final de este mismo decenio." (JUAN IGNACIO CRESPO: Vientos fríos del Báltico (El País, Negocios, 14/12/2008, p. 5)

Pronóstico: a largo plazo, el desendeudamiento de los bancos aumentará el paro; a corto, nuevas quiebras

“Una sola cifra basta para ilustrar la gravedad de la actual crisis financiera: durante los últimos 20 años el balance conjunto de los bancos de negocios de los EE UU ha pasado de representar apenas el 3% de su producto interior bruto (PIB) a situarse en más del 23%, lo que equivale a decir que el fuerte crecimiento económico de las dos últimas décadas se ha sustentado en un endeudamiento creciente también. (…)

Ahora ha llegado el momento en el que ese incremento perpetuo de la deuda se convertirá en su contrario. La era que acaba de comenzar será la del desendeudamiento. Ya se nota en los balances de los bancos que, desde el mes de marzo, han dejado de crecer. Y ello no augura nada bueno para la economía mundial: si no crece la deuda no crecerá el crédito al ritmo que se necesita para que las economías generen empleo. (…)

A corto plazo, habrá que ver si alguna otra entidad financiera de gran tamaño entra en dificultades por motivos que le son propios. O inducida por no poder cobrarle a Lehman Brothers. Probablemente, los riesgos inducidos sacarán otra vez a la luz a los monolines, las compañías de seguros que avalan emisiones de bonos y cuya crisis a primeros de año provocó uno de los episodios más agudos que hemos vivido durante los últimos meses.

Y es que a los monolines los problemas les van a seguir llegando desde diversos frentes: desde la ingente cantidad de bonos que tenía emitida Lehman Brothers hasta, paradójicamente, la ejecución de los avales sobre las emisiones de bonos realizadas por las grandes agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac (paradójica porque, a la vez que la intervención gubernamental de éstas hace más segura la deuda que han emitido, en los contratos de aval existe una cláusula que dice que si el Gobierno interviene, los avales se ejecutan).” (JUAN IGNACIO CRESPO: La era del desendeudamiento. El País, ed. Galicia, Economía, 17/09/2008, p. 22)

Dos buenas descripciones de la crisis

“La primera fase de la crisis que agita a los mercados de crédito se inició hace diez meses con el anuncio de la liquidación por remate de dos fondos de inversión libre (hedge funds) promovidos por el banco de negocios norteamericano Bear Stearns y se ha cerrado el mes pasado con el rescate, al borde de la quiebra, del propio banco.

Los mercados financieros y de crédito están inmersos en el movimiento inverso al que realizaron entre 2003 y 2007. Entonces, gracias a la bajada drástica de los tipos de interés, se inició una carrera hacia el endeudamiento que hacía subir la cotización de todo tipo de activos: acciones, bonos, inmuebles, materias primas... Ese endeudamiento masivo lo mismo que proporcionaba el combustible necesario para el crecimiento económico permitía incrementar el beneficio total de las operaciones financieras por la vía de hacerlas desmesuradas. Uno de tantos ejemplos es el del fondo de inversión de Carlyle, liquidado hace unas semanas, que había llegado a contraer una deuda equivalente a 30 veces la cantidad inicial aportada por los partícipes. Ni que decir tiene que la ventaja de esa operativa era, cuando las cosas iban bien, multiplicar el beneficio por 30, y el inconveniente que, cuando llegó el momento de las pérdidas..., éstas también se multiplicaron por 30.

Pues bien, esa fase de ida en la que bancos, fondos de inversión libre, vehículos de inversión estructurada, etcétera, se apalancaban (es decir, se endeudaban) se ha convertido ya en su contrario: ahora se desapalancan, reducen deuda. Para ello venden los activos financiados con ella, lo que no augura nada bueno para los diferentes mercados financieros, de crédito o inmobiliarios y, con el tiempo, de materias primas. (…)

Todo esto no quiere decir que la crisis no sea inquietante. Aunque la verdadera comparación debería llevarnos a los años 1973-1974, cuando se produjo una situación inédita en la historia: una fuerte recesión económica acompañada de un incremento del precio de las materias primas (ahora las materias primas siguen en precios máximos). Si a eso se suma la fuerte depreciación del dólar entonces y ahora, la competencia emergente de Japón y Alemania (ahora China), y las dificultades que atravesó el sector financiero, tan ayudado por los petrodólares entonces como por los fondos soberanos ahora, las grandes líneas de la comparación están servidas.

Pero, con todo y con eso, la similitud no debe asustar más de la cuenta.” (JUAN IGNACIO CRESPO: Inundados por las olas. El País, ed. Galicia, Negocios, 13/04/2008, p. 2)

“Se inyectó tanto dinero en la economía y los reguladores fueron tan poco rigurosos que uno de los principales bancos de Estados Unidos hizo publicidad de sus préstamos con el lema "Cualificado desde que nace"; es decir, en la práctica, no había que cumplir ningún requisito para obtener un crédito. En cierto sentido, la estrategia funcionó: la burbuja inmobiliaria alimentó el auge del consumo mientras la tasa de ahorro se desplomaba a cero. Las debilidades económicas quedaron pospuestas hasta fecha posterior; el Gobierno de Bush confiaba en que no habría que rendir cuentas hasta después de noviembre de 2008. Pero la situación empezó a empeorar en agosto de 2007.

El Gobierno de Bush ha reaccionado ahora con un paquete de estímulos que es demasiado escaso, llega demasiado tarde y está mal diseñado. Para ver lo insuficiente que es, no hay más que compararlo con los más de 1.500 billones de dólares que constituyeron los préstamos con garantía hipotecaria en los últimos años, gastados, en su mayor parte, en consumo. Esa apuesta -basada en la convicción de que los precios de la vivienda iban a seguir subiendo sin cesar- ya no puede sostenerse.

Con la caída de los precios de la vivienda (que va a continuar) y con los bancos inseguros sobre su situación financiera, las instituciones de préstamo no prestarán y las familias no pedirán prestado. Por tanto, aunque es posible que la liquidez inyectada en el sistema financiero por la FED haya impedido el desastre, no va a estimular demasiado el consumo ni la inversión. Por el contrario, irá a parar en gran parte al extranjero. En China, por ejemplo, están preocupados por la posibilidad de que el estímulo de la FED contribuya a aumentar su inflación nacional.” (JOSEPH E. STIGLITZ: La economía de EE UU, desgarrada por la guerra. El País, ed. Galicia, Opinión, 13/04/2008, p. 41/2)

Después de las monolines, las empresas opadas, esto no para...

“La superación de las dificultades por las que atraviesan los monolines parece ser en este momento el nudo gordiano de la crisis que están atravesando los mercados financieros y de crédito. Sin embargo, poco a poco, las cosas se van complicando y ya se perfila una nueva fuente de inestabilidad: la de las empresas que fueron objeto de una OPA (oferta pública de adquisición) y tienen en sus balances una deuda muy superior a la que con sus recursos pueden hacer frente (deuda que, dicho sea de paso, es la misma que se utilizó para comprarlas y que sus nuevos dueños les traspasaron).

En muchos casos esa deuda es de tal calibre que sólo un mantenimiento de la actividad económica general y de su nivel de negocio en particular les permitiría seguir existiendo. Pero, como es bien sabido, la economía norteamericana se está desacelerando, con el riesgo de que le suceda lo mismo al resto de la economía mundial. De hecho, muchas de esas empresas, según advierten las agencias de rating, ya están en situación financiera crítica, si se las mide por la relación entre deuda y recursos propios, y cualquier caída de sus beneficios las pondrá al borde de la morosidad o de la insolvencia.” (JUAN IGNACIO CRESPO: Armas de destrucción masiva. El País, ed. Galicia, Negocios, 17/02/2008, p. 2)