"En 2021 y principios de 2022, un grupo de destacados economistas -entre ellos Lawrence H. Summers, Jason Furman y Kenneth Rogoff, todos ellos de Harvard- criticaron el programa fiscal y de inversión de la administración Biden y presionaron a la Reserva Federal para que subiera los tipos de interés. Su argumento era que la inflación, alimentada por el gasto federal, sería "persistente" y exigiría un cambio sostenido hacia la austeridad. El desempleo, por desgracia, tendría que aumentar al menos hasta el 6,5% durante varios años, según un estudio promocionado por Furman.
Aunque este trío (y muchos comentaristas afines) no lograron influir en la Casa Blanca ni en el Congreso, estaban en sintonía con el presidente de la Fed, Jerome Powell, y sus colegas, que empezaron a subir los tipos de interés a principios de 2022 y no han dejado de hacerlo. El rápido endurecimiento de la política monetaria de la Fed pronto hizo temer a los progresistas, encabezados por la senadora Elizabeth Warren de Massachusetts, que desencadenara una recesión, un desempleo masivo y (aunque no lo dijeran) una victoria republicana en 2024.
Pero la situación macroeconómica actual ha confundido ambas posturas. Contrariamente a quienes abogan por la austeridad, la inflación alcanzó su punto máximo por sí sola a mediados de 2022 (debido en parte a las ventas de la Reserva Estratégica de Petróleo de Estados Unidos). No hubo persistencia, ni repunte por el estímulo fiscal de 2021, ni inflación impulsada por los salarios debido al bajo desempleo. Los modelos y precedentes históricos en los que se había basado el trío de Harvard claramente ya no son aplicables (si es que alguna vez lo fueron).
Tampoco ha habido recesión, el desempleo no ha aumentado y los tipos de interés más altos no han disuadido la inversión empresarial. La construcción residencial se vio afectada, pero el sector de la construcción en general se recuperó pronto, y la crisis bancaria de principios de año no ha provocado un contagio financiero. Una recesión sigue siendo posible, por supuesto, pero hasta ahora hay muy pocas señales de advertencia.
Estas felices circunstancias han llevado a algunos observadores a felicitar aPowell y a la Reserva Federal por haber logrado un "aterrizaje suave". Pero dar crédito a la Reserva Federal es pensamiento mágico. No hay forma, bajo ninguna teoría o precedente, de que las subidas de tipos iniciadas en enero de 2022 hayan podido hacer retroceder la inflación hasta julio del mismo año. Cualesquiera que sean sus consecuencias en el futuro, el endurecimiento de la política de la Fed ha sido irrelevante para la desaceleración de la inflación hasta ahora.
Pero, ¿por qué 18 meses de subida de los tipos de interés no han tenido ningún efecto perceptible sobre el empleo, la inversión o el crecimiento? Es un enigma para los progresistas, como lo es la caída de la inflación para los austerianos, sobre todo si se tiene en cuenta que la pandemia que impulsó el ahorro de los hogares ha llegado a su fin y que el Congreso ha empezado a recortar modestamente varios programas de gasto.
Sin duda, parte de la respuesta está en los nuevos incentivos fiscales a la inversión, sobre todo en semiconductores y energías renovables. Pero esos sectores son bastante pequeños, y su crecimiento habrá supuesto quizá unos cien mil puestos de trabajo. Otra parte de la respuesta puede estar en la inversión directa de empresas que huyen del declive industrial de Europa, a su vez un subproducto de las sanciones contra Rusia. Pero, de nuevo, estas cifras no pueden ser muy elevadas.
¿Qué más está ocurriendo? Un factor que me sugirió Robert Aliber, profesor emérito de economía y finanzas internacionales de la Universidad de Chicago, es que la cuarta parte de los hogares estadounidenses más ricos se enriquecieron durante la pandemia. Estos hogares representan la mayor parte del poder adquisitivo de Estados Unidos, y su gasto es en gran medida inmune a los altos tipos de interés.
Otra sugerencia procede de Warren Mosler -el padrino de la Teoría Monetaria Moderna-, que señala que la deuda nacional estadounidense ha aumentado hasta casi el 130% del PIB, frente al 60% de principios de la década de 2000. Los intereses netos pagados por esa deuda aumentaron un 35% de 2021 a 2022 -alcanzando el 2% del PIB- y cerca del 70% de esos pagos fueron al sector privado estadounidense. Si se añade el efecto de los intereses pagados (a partir de 2008) sobre 3 billones de dólares en reservas bancarias, el apoyo fiscal a través de este canal ha sido sustancial.
(...) cuando la deuda federal superó el 100% del PIB en 1946, casi toda ella correspondía a bonos de guerra en manos de los hogares estadounidenses. A pesar de rendir sólo un 2% en intereses, esos bonos proporcionaron un impulso a los ingresos privados y una base para los préstamos hipotecarios a lo largo de la década de 1950, una época de prosperidad de la clase media en gran medida estable.
El "canal fiscal" para el pago de los tipos de interés es un concepto incómodo para quienes se retuercen las manos por la "carga" de la deuda pública. Sugiere que las subidas de tipos de Powell pueden ser impotentes para frenar el PIB. De hecho, las subidas de tipos adicionales podrían incluso ser expansivas, al menos hasta cierto punto.
Al igual que en otros casos extremos -como Argentina, donde los pagos de intereses ascienden a una cuarta parte o más del PIB-, las subidas de tipos aumentarán los costes para las empresas, empujando al alza los precios, y también aplicarán presiones sobre los precios de los activos fijos (tierra, minerales, petróleo) que aparecerán en nuestras medidas de inflación. Esto, a su vez, desincentivará el ahorro, estimulará el endeudamiento e impulsará a la Reserva Federal a subir aún más los tipos.
Con el tiempo, este proceso conducirá al caos económico. Pero, si esta narrativa tiene mérito y los altos tipos de interés no provocan la recesión que la Reserva Federal desea tan claramente, será difícil cambiar de rumbo. La ideología y la costumbre pueden alimentar la esperanza de que redoblar una política ineficaz hará que funcione.
¿Qué podría detener esta dinámica? Una respuesta es la austeridad fiscal severa, con recortes presupuestarios utilizados para provocar la recesión que los tipos de interés no han logrado provocar. Ya estamos viendo presiones a favor de esta opción por parte de Wall Street. La semana pasada, Fitch rebajó su calificación crediticia de la deuda soberana de Estados Unidos, en un movimiento claramente programado para asustar al Congreso a medida que se acercan sus plazos presupuestarios. Un cambio de política de este tipo, si es lo suficientemente fuerte, completaría la actual obliteración de la clase media estadounidense.
Obviamente, sería mejor hacer lo contrario: potenciar a la clase media y restar poder a los banqueros. Eso significaría recortar los tipos de interés al tiempo que se regulan los nuevos flujos de crédito, controlar los precios estratégicos y reforzar el apoyo fiscal a los ingresos de los hogares y a los empleos bien remunerados. Las personas con ingresos decentes y seguros pueden reducir su dependencia de los préstamos inestables.
Eso es lo que deberíamos hacer. Pero no contengan la respiración."
(James K. Galbraith, Brave New Europe, 14/08/23; traducción DEEPL)
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