" El principal asesor económico del presidente Trump, Stephen Miran, ha afirmado que el sistema monetario internacional en el que EE. UU. proporciona al resto del mundo un activo seguro y líquido es «injusto», ya que supuestamente impide a EE. UU. eliminar su déficit por cuenta corriente. La solución que propone es reducir el valor del dólar mediante la intervención coordinada de los bancos centrales extranjeros en el mercado de divisas. Esta columna considera altamente especulativa la idea de que pueda haber una reversión duradera de los tipos de cambio tras un acuerdo monetario internacional, y argumenta que un sistema multipolar atenuaría el dilema de Triffin y proporcionaría a EE.UU. una herramienta de ajuste del déficit.
El supuesto descontento de la nueva administración Trump con el sistema monetario internacional -a juzgar por las opiniones del nuevo asesor económico jefe del presidente (Miran 2024)- ha dejado a los expertos rascándose la cabeza. Nos habíamos acostumbrado al «privilegio exorbitante» del dólar, como lo llamó Valéry Giscard d'Estaing en 1965: El Tesoro estadounidense proporciona al resto del mundo un activo seguro y líquido, engrasando así los engranajes de las finanzas mundiales, y a cambio, además de los beneficios del señoreaje, Estados Unidos obtiene préstamos en su propia moneda, sin riesgo de tipo de cambio y a un tipo relativamente bajo dado el enorme tamaño de su deuda pública: más de 35 billones de dólares a finales de 2024, es decir, más de un tercio del PIB mundial.
Miran afirma que este sistema monetario internacional es «injusto», ya que supuestamente impide a Estados Unidos eliminar su déficit por cuenta corriente. Como la economía estadounidense crece ahora más lentamente que la del resto del mundo, la demanda mundial de activos líquidos denominados en dólares aumenta más deprisa que el PIB estadounidense. Esta fuerte demanda mantiene el dólar demasiado alto para ajustar la balanza por cuenta corriente, o los tipos de interés demasiado bajos para disuadir a los agentes privados y públicos estadounidenses de endeudarse más.
El fenómeno es bien conocido. Ya en la década de 1950, el economista belga Robert Triffin advirtió de sus peligros, señalando que, sin ninguna restricción, Estados Unidos inevitablemente emitiría demasiada deuda. En los años 50, el riesgo era que esto desencadenara una crisis de convertibilidad del oro, que es precisamente lo que ocurrió en 1971. En un sistema de tipo de cambio flotante, la demanda solo puede respaldar al dólar hasta un cierto nivel de endeudamiento, a partir del cual la confianza se desploma (Fahri y Maggiori 2018).
Los economistas suelen evaluar la «equidad» de un sistema examinando cómo afecta al bienestar de los hogares, tanto en términos medios como en términos de dispersión en torno a la media (desigualdad). El análisis convencional del «privilegio exorbitante» concluiría, por tanto, que un sistema monetario internacional (SMI) basado en el dólar reporta beneficios netos a largo plazo a Estados Unidos. Al mantener el dólar sobrevalorado en relación con el tamaño de la deuda estadounidense, favorece el poder adquisitivo de los hogares.
Los argumentos en contra de un sistema monetario internacional dominado por el dólar
En las décadas de 2000 y 2010, los críticos argumentaron que un SMI basado en el dólar era inadecuado para una economía mundial cada vez más multipolar. En 2009, el Gobernador Zhou del Banco Popular de China señaló que era imposible que el emisor de una moneda de reserva internacional persiguiera sus propios objetivos nacionales y, al mismo tiempo, salvaguardara la estabilidad financiera mundial. La solución que propuso fue permitir que los Derechos Especiales de Giro (DEG), creados en 1969, desempeñaran un papel central en el SMI. De este modo, la provisión de liquidez mundial no dependería de la tasa de crecimiento de la deuda de un país.
Otra solución sería aumentar el papel de otras divisas internacionales junto con el dólar, ya que esto impulsaría los volúmenes de liquidez mundial sin tener que depender de un solo país. Dar a los inversores la posibilidad de elegir las divisas en las que mantener la liquidez y liquidar las transacciones también obligaría a los emisores a ser más disciplinados y, por tanto, mitigaría el dilema de Triffin (Farhi et al. 2011). Japón, la zona del euro y China han intentado, sucesiva o paralelamente, impulsar el papel internacional de sus respectivas monedas, pero la inercia vinculada a las economías de escala y los efectos de red ha mantenido hasta ahora la hegemonía del dólar.
Desarrollar el euro o el renminbi como moneda internacional supondría emitir una gran cantidad de activos homogéneos, líquidos y seguros - el equivalente de los bonos del Tesoro estadounidense - y venderlos en todo el mundo financiero. China, en particular, tendría que asegurar su derecho contractual y liberalizar los flujos de capital entrantes y, sobre todo, salientes. Esto parece una perspectiva bastante lejana, aunque Eichengreen et al. (2024) han mostrado cómo China podría internacionalizar su moneda hasta cierto punto mediante una combinación de inversión extranjera directa en RMB, facturación comercial en RMB, mercados extraterritoriales de RMB y líneas swap del banco central.
El euro está en mejor posición porque la región ya cuenta con contratos seguros y flujos de capital libres. Hasta ahora, el desarrollo internacional del euro se ha visto obstaculizado por la fragmentación de su sistema financiero y la falta de volúmenes suficientes de un «activo seguro» que pueda rivalizar con los bonos del Tesoro estadounidense. Pero las cosas podrían cambiar en ambos frentes si sale adelante el proyecto de Unión de Ahorro e Inversión, especialmente ante la perspectiva de una nueva emisión de deuda europea para financiar parte del rearme. Paralelamente, las actuales reservas de deuda en euros emitidas por separado por la UE (689.000 millones de euros), el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (211.000 millones de euros), el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (78.000 millones de euros) y el Banco Europeo de Inversiones (298.000 millones de euros) podrían combinarse para crear un gran fondo común de activos seguros.
Un SMI multipolar se considera a veces arriesgado, ya que los mercados podrían cambiar de una moneda a otra en cualquier momento. Sin embargo, esta inestabilidad potencial en la asignación de carteras debe sopesarse frente a dos factores estabilizadores: un sistema multipolar (1) atenuaría el dilema de Triffin (gracias a la diversificación de las fuentes de liquidez); y (2) proporcionaría a Estados Unidos una herramienta de ajuste del déficit (dado que el dólar ya no sería la única moneda de reserva disponible, podría desempeñar mejor su papel como variable de ajuste de la balanza de pagos estadounidense) (Bénassy-Quéré y Forouheshfar 2015). De hecho, el principal riesgo estaría relacionado con la transición de un régimen a otro.
Charles Kindleberger (1973) introdujo el concepto de «estabilidad hegemónica», según el cual una potencia dominante tiene interés en mantener el statu quo y, por tanto, hará todo lo posible por evitar una crisis. En la práctica, la Reserva Federal de Estados Unidos actúa como prestamista de última instancia para todo el mundo, gracias a líneas permanentes de swap y repo con otros bancos centrales. Si un país experimenta una escasez de dólares, la Reserva Federal le proporcionará dólares durante un periodo limitado, a cambio de divisas extranjeras o de la pignoración de títulos de deuda pública federal como garantía. Esta solidaridad entre bancos centrales es esencial, y funcionó bien durante la crisis financiera de 2008. Sin embargo, la «estabilidad hegemónica» no logró evitar la propia crisis que, como ha quedado bien documentado, tenía su origen en el excesivo apalancamiento de Estados Unidos.
¿Un acuerdo en Mar-a-Lago?
En su muy comentado ensayo publicado en noviembre de 2024, Stephen Miran propone resolver el problema del SMI no mediante cambios estructurales (DEG, multipolarización), sino con un acuerdo internacional al estilo Plaza. En una famosa reunión celebrada en el Hotel Plaza de Nueva York en 1985, Estados Unidos, Japón, Reino Unido, Alemania Occidental y Francia acordaron intervenir en los mercados de divisas para frenar la apreciación del dólar, que había duplicado su valor en cinco años.
Además de las dudas suscitadas sobre el impacto real del Acuerdo del Plaza sobre el dólar (el dólar había empezado a depreciarse incluso antes del Acuerdo del 22 de septiembre de 1985), el acuerdo dejó a algunos socios comerciales de EE.UU. con dolorosos recuerdos. Japón tuvo que repatriar enormes cantidades de ahorros que había invertido en Estados Unidos. La afluencia de capital dio lugar a una burbuja financiera e inmobiliaria, que luego estalló a principios de los noventa, sumiendo a Japón en largas décadas de deflación.
Suponiendo que Estados Unidos consiga persuadir a sus socios para que repitan la experiencia, ¿qué podríamos esperar? La literatura sobre las intervenciones cambiarias no es muy alentadora. Los efectos sobre los niveles de divisas en las economías avanzadas casi nunca son duraderos, especialmente cuando la intervención es incoherente con la política monetaria.
Desde 1985, los mercados financieros se han desarrollado enormemente. Sin un cambio en las políticas macroeconómicas, y por lo tanto en los diferenciales de rendimiento esperados, un dólar más barato animaría a los inversores privados a aumentar sus tenencias, empujando rápidamente la moneda de nuevo a donde estaba antes del acuerdo sobre el tipo de cambio. Pero los bancos centrales son ahora independientes y tienen el claro mandato de luchar contra la inflación. Por lo tanto, seguirán centrados en los riesgos inflacionistas de su propio país o región, por lo que la idea de que pueda haber una reversión duradera de los tipos de cambio tras un acuerdo monetario internacional es altamente... especulativa.
Editors’ note: A longer version of this column was published on the Banque de France website on 19 March 2025."
(Agnès Bénassy-Quéré, vicegobernadora Banque De France; VOXEU, 16/04/25, traducción DEEPL
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