"A finales de los noventas una división de JPMorgan desarrollo un
mecanismo financiero diseñado especialmente para proteger a clientes de
pérdidas derivadas del default de bonos u otros instrumentos financieros
en su posesión.
Dicho instrumento recibió el nombre de Credit Default
Swap (CDS), y en poco menos de una década paso de ser una obscura
invención de la ingeniería financiera a convertirse en una de las
herramientas preferidas para llevar a cabo especulación financiera a
gran escala que tiene lugar hoy en día. De ahí la importancia de
entender como dicho instrumento funciona y el rol central que están
jugando en las discusiones sobre la crisis de la deuda soberana en
Europa.
En términos prácticos, un CDS cumple la función de un
seguro sobre un instrumento financiero. Como en el caso de los seguros,
la entidad que busca la protección sobre un activo (un crédito o bono)
se compromete a hacer pagos regulares a cambio de protección por parte
de la aseguradora en caso de default. Sin embargo existe una diferencia
clave con los seguros tradicionales.
Para obtener un seguro tradicional,
es necesario ser el propietario del activo sobre el cual se adquiere la
protección. Por ejemplo, una persona puede adquirir un seguro sobre un automóvil
o vivienda que sean de su propiedad, pero no puede hacer lo mismo sobre
el auto o vivienda de su vecino. La razón detrás de este impedimento
tiene que ver con la creación de incentivos perversos para la
destrucción de propiedad ajena.
Si fuera posible para una persona
adquirir seguros sobre la propiedad de otras personas, en este caso de
su vecino, estaría en su interés incendiar el carro o vivienda de este
para así obtener la compensación monetaria entregada por la compañía de
seguros. Un resultado de este tipo seria claramente indeseable tanto
desde el punto de vista individual como socia.
Tal impedimento no
existe en el caso de los CDS. Un CDS puede ser adquirido y transado por
cualquier persona o entidad sin que esta deba tener alguna relación de
propiedad con el crédito o bono sobre el cual se origina dicha
herramienta financiera. Esta característica especial de los CDS tuvo dos
consecuencias.
Primero, al diferenciarse de los seguros y derivados
financieros tradicionales, permitió escapar a los CDS de la regulación
que opera en ambos segmentos convirtiéndose así en una sección
especialmente opaca de los mercados financieros internacionales.
Segundo, al permitir comprar o vender posiciones referenciadas sobre un
activo financiero al cual no se tiene acceso facilita la especulación
por montos que algunas veces pueden ser múltiplos del valor del activo
referenciado. Un ejemplo práctico de las profundas implicaciones de este
segundo elemento pueden ser encontradas en el colapso de las hipotecas
subprime en Estados Unidos.
Gracias a los CDS pudieron realizarse
apuestas especulativas en el orden de miles de millones de dólares sobre
hipotecas avaluadas en millones de dólares. Esto es, los CDS
permitieron expandir de forma exponencial la especulación sobre dichas
hipotecas y en última instancia las pérdidas que se derivaron de la
caída en el valor de estas. (...)
Uno de los segmentos más dinámicos posterior al 2008 ha sido el de CDS
sobre deuda soberana europea, donde se estima que existen posiciones
brutas por un valor superior a un millón de millones de dólares. De
hecho, como referencia Michael Lewis en su último libro “Boomerang”,
fueron precisamente aquellos individuos e instituciones que hicieron una
fortuna comprando CDS en contra del sistema de hipotecas de los Estados
Unidos, los primeros en acumular significativas posiciones a través de
este mismo instrumento en contra de la deuda soberana de países de la
zona euro.
De la misma forma que la euforia especulativa que tuvo lugar
en Estados Unidos se baso en la capacidad de hogares de asumir deudas
muy por encima de sus capacidades financieras, la prosperidad reciente
de países como España o Irlanda se baso en la capacidad del sector
privado y financiero de dichos países de acumular deudas superiores al
ingreso nacional.
En ambos casos, los CDS se convirtieron en la
herramienta de aquellos especuladores que identificaron la
insostenibilidad de dichos patrones para hacer fortunas, con el
equivalente en el mundo de los seguros, de beneficiarse de la
destrucción de la vivienda del vecino. (...)
Es importante resaltar que en este periodo se mencionaba de forma
recurrente la capacidad del euro de mantener protegidos a sus miembros
más débiles de ataques especulativos. Por ende el costo de comprar
protección en la forma de CDS sobre un default de Grecia era
relativamente bajo con un precio de 10 puntos básicos.
En lenguaje
simple esto significa que para comprar protección sobre 100 millones de
euros en deuda pública de Grecia era necesario pagar 10 millones de
euros a lo largo de la duración del contrato. Debido a que la mayoría de
los contratos de CDS tienen una duración de 5 años, esto implicaba un
costo anual de 2 millones de euros para mantener el CDS.
De esta forma
las entidades que entraron al mercado en dicho momento realizaron una
apuesta en la cual si Grecia mantenía los pagos sobre su deuda pública
en el periodo 2009-2014 podían perder un máximo de 10 millones de
dólares, equivalente al costo de aseguramiento. Si por el contrario
Grecia caía en default o reestructuraba su deuda podían llegar a ganar
un máximo de 100 millones de dólares, el pago de la póliza del CDS, para
un beneficio de 1000% sobre el riesgo asumido. (...)
Es en este periodo, alrededor de Junio de 2010, que los costos de los
CDS sobre deuda pública griega comienzan a elevarse de forma
significativa pasando de 10 puntos básicos a cerca de 80 puntos básicos
en Febrero del 2012. La realización que la probabilidad de un default de
la deuda pública griega era mucho más alta de lo que la mayoría de los
agentes en el mercado pensaba inicialmente afecto no solamente los
costos de obtener protección sobre dicho evento, sino también la
disposición por parte de entidades financieras de ofrecer tal protección
en la forma de CDS. Así, de forma paralela al incremento de los precios
de CDS sobre deuda pública griega, las posiciones netas empezaron a
caer. (...)
Desde el punto de vista de los compradores de CDS sobre deuda pública
griega, la decisión de terminar los contratos a cambio de pagos en
efectivo antes de esperar el default, y por ende maximizar las ganancias
asociadas al CDS, se puede entender si se tiene en cuenta que dicho
default era un evento probable pero no 100% seguro. (...)
La International Swaps and Derivatives Association (ISDA), entidad
encargada de decidir la activación y monto final de compensación de un
CDS tomo una actitud ambivalente al respecto y creo un alto grado de
incertidumbre. El debate se concentro sobre la posibilidad que las
autoridades europeas lograran forzar la mano de la ISDA y la obligaran a
declarar el proceso de restructuración como voluntario y de tal forma
evitar la activación de los CDS con el objetivo de reducir la
inestabilidad en los mercados. (...)
Por otra parte un grupo de inversores con posiciones en CDS griegos
prefirió doblar sus apuestas adquiriendo bonos de deuda pública de
Grecia. A primera vista esta decisión no tiene sentido, toda vez que los
CDS representan una apuesta a que dichos contratos de deuda no serán
cumplidos. Sin embargo el objetivo no era obtener beneficios financieros
con los bonos per se.
El objetivo real de la compra de bonos por parte
de este grupo de inversores era lograr ser incluidos en las discusiones
entre el gobierno de Grecia y los tenedores privados de bonos que
tuvieron lugar previo a la reestructuración de la deuda griega de
mediados de marzo del 2012. (...)
Así, inversores con CDS que participaron en las negociaciones de
reestructuración se convirtieron en uno de los principales obstáculos
para lograr un acuerdo en estas, eventualmente logrando que la
reestructuración fuera denominada un evento de crédito. (...)
Debido a que los CDS referencian precios de otros contratos financieros,
como bonos de deuda pública, su valor depende del llamado valor de
recuperación de dichos contratos tras la declaración del evento de
crédito. Esto es, aun después del default, un contrato financiero
conserva cierto valor que depende de la probabilidad que inversores, en
la mayoría de los casos vulture funds, asignen de recuperar una pequeña
porción del crédito original.
En el caso de default corporativos, dicha
probabilidad es relativamente alta por lo que el valor de recuperación
normalmente se encuentra en el rango de 50 a 70 centavos sobre el dólar.
En los casos de default de deuda pública este número es muy inferior y
se encuentra regularmente en el rango de 10 a 30 centavos sobre el
dólar.
Debido a que un CDS referencia el valor del bono a par, es decir
100 centavos sobre el dólar, el pago final del CDS se calcula como la
diferencia entre el valor a par y el valor de recuperación. Ello implica
que desde la perspectiva de los tenedores de CDS, menores valores de
recuperación que infringen mayores pérdidas sobre los tenedores de
bonos, maximizan sus ganancias especulativas. (...)
En la primera parte, los tenedores de bonos en default anuncian precios
de compra y venta con los cuales están dispuestos a negociar tales
instrumentos. En la segunda etapa, los participantes anuncian si están
dispuestos a comprar o vender de acuerdo a los precios fijados en la
primera etapa del proceso.
En la subasta del 19 de Marzo se vendieron
bonos por un valor total de 291 millones de euros y el valor de
recuperación fue fijado en 21.5 centavos. De tal forma el valor de pago
de los CDS fue fijado en 78.5 centavos, generando obligaciones de pago
por un total de 2.5 millardos de dólares (cerca de 10 veces el valor de
los bonos transados en la subasta) sobre 3.1 millardos de dólares de
posiciones netas de CDS existentes.
Es decir que en el caso de aquellos
inversores que adquirieron CDS antes Junio del 2010, y mantuvieron sus
posiciones hasta el final, estos instrumentos les reportaron una
ganancia del 785%. Con este número en perspectiva, no sorprende entonces
encontrar que los CDS se hayan convertido en la herramienta perfecta
para la especulación financiera a gran escala. (...)
Sin embargo en la misma escala que permiten crear el potencial para
dicha magnitud de ganancias de carácter especulativo, representan un
riesgo para la estabilidad de los mercados financieros.
Primero, al
permitir crear posiciones que representan un múltiplo del valor del
activo real al cual referencian, los CDS incrementan de forma
exponencial las perdidas asociadas a un pánico financiero.
Segundo, los
CDS crean la ilusión de disminuir dicho riesgo toda vez representan un
mecanismo de aseguramiento. La realidad es que las pérdidas derivadas de
un default son trasladadas a la entidad que vendió la protección en la
forma de CDS. Es decir que las ganancias generadas de un CDS dependen
directamente de la capacidad de las entidades que venden dicha
protección de cumplir los contratos.
Como demostró AIG en 2008, en el
caso de pánicos financieros este no es el caso. Tercero, al depender de
la declaración de eventos de crédito o default, los CDS incentivan
comportamiento fraudulento que lleve al colapso de las entidades o
países sobre los cuales están referenciados.
Teniendo estos
elementos en cuenta los CDS deberían ser en el mejor de los casos
completamente eliminados de los mercados financieros." (Rebelión, 25/05/2012, 'CDS sobre Deuda Soberana: ¿Qué son y cómo funcionan? El ejemplo de Grecia' , Daniel Munevar,CADTM)
