"La economía estadounidense presenta una brecha cada vez mayor: entre el aumento de la inflación, por un lado, y el empleo, por el otro. Según la teoría keynesiana dominante, esto no debería ocurrir. Esto se debe a que un mercado laboral debilitado debería provocar una caída de los aumentos salariales y de la demanda de los consumidores, y la inflación de precios disminuirá. La experiencia de las economías de la década de 1970 refutó esta teoría, supuestamente sustentada por la llamada curva de Phillips (es decir, una disyuntiva entre el aumento de precios y el desempleo). La inflación estalló mientras el desempleo se disparaba. La década de 2010, posterior a la Gran Recesión, volvió a refutar la teoría, cuando la inflación en las principales economías se redujo a casi cero y las tasas de desempleo alcanzaron mínimos históricos. En el período posterior a la COVID-19, de 2021 a 2024, las tasas de inflación aumentaron drásticamente, pero las tasas de desempleo se mantuvieron bajas.
¿Por qué se equivocó la teoría keynesiana? Porque asume que es la demanda agregada la que impulsa el gasto y los precios. Si la demanda supera la oferta, los precios subirán. Sin embargo, en cada uno de estos períodos, las décadas de 1970 y 2010, fue la oferta la que impulsó la economía, no la demanda agregada. En la década de 1970, el crecimiento económico se desaceleró al desplomarse la rentabilidad del capital y el crecimiento de la inversión, y posteriormente los productores de petróleo restringieron el suministro de energía y los precios del crudo se dispararon. En la década de 2010, el crecimiento económico se ralentizó, las tasas de inflación bajaron, pero el desempleo no aumentó. En la década de 2020, la crisis pospandémica provocó un colapso de las cadenas de suministro globales, un aumento del precio de la energía y una reducción de la mano de obra cualificada. Fue un problema de oferta.
La teoría monetarista también fue expuesta en estos períodos. Los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal bajo Ben Bernanke, discípulo del archimonetarista Milton Friedman, quien sostenía que la inflación era esencialmente un fenómeno monetario (es decir, que la oferta monetaria impulsaba los precios), asumieron que la respuesta a la Gran Recesión de 2008-9 era recortar las tasas de interés e impulsar la oferta monetaria mediante lo que se denominó flexibilización cuantitativa (QE), es decir, la Fed «imprime» dinero y compra bonos gubernamentales y corporativos a los bancos, lo que a su vez se esperaba que aumentara los préstamos (oferta monetaria) a empresas y hogares para gastar. Pero eso no sucedió. La economía real permaneció en depresión y todas las inyecciones de dinero simplemente impulsaron los precios de los activos financieros. Los precios de las acciones y los bonos se dispararon. Una vez más, el monetarismo ignoró los verdaderos impulsores del crecimiento económico, el gasto y la inversión: la rentabilidad del capital, es decir, el lado de la oferta.
En una publicación de febrero pasado, sugerí que la economía estadounidense presentaba indicios de estanflación. La estanflación se produce cuando la producción nacional y el empleo se estancan o aumentan muy lentamente, mientras que la inflación de precios continúa aumentando e incluso acelerándose. La economía estadounidense se ha desacelerado claramente. Las tasas de crecimiento trimestrales han sido erráticas, principalmente debido a las fuertes fluctuaciones en las importaciones, que se dispararon a principios de año cuando las empresas intentaron adelantarse a los aumentos arancelarios de Trump, y posteriormente el crecimiento del PIB real se desaceleró a medida que los aranceles comenzaron a afectar componentes de importación necesarios para la industria. Sin embargo, el primer semestre del año muestra una clara desaceleración con Trump.
De hecho, el crecimiento económico está cayendo hacia lo que algunos analistas llaman «velocidad de estancamiento», un ritmo por debajo del cual la economía entra en recesión (una caída total del PIB). La economía estadounidense aún no está en recesión porque las ganancias del sector corporativo estadounidense siguen aumentando y el auge de la inversión en inteligencia artificial sigue impulsando sectores clave de la economía. Pero la estanflación es ahora más que un simple soplo en el aire económico, como lo fue a principios de 2025.
Tomemos como ejemplo los empleos. El crecimiento del empleo se está desacelerando rápidamente y el desempleo está aumentando gradualmente.
En agosto, los empleos netos aumentaron en sólo 22.000, mientras que en junio se revisó a la baja a una caída de 13.000.
La economía de Trump argumentó que los aranceles generarían empleos en la industria manufacturera y que los recortes de personal federal liberarían trabajadores para ellos. Imposible. El sector manufacturero perdió empleos casi tan rápido como la fuerza laboral federal (-12 mil frente a -15 mil). El crecimiento del empleo se está desacelerando en casi todos los sectores.
La pérdida de empleos es particularmente grave para los hombres. Se han perdido 56.000 empleos en los últimos cuatro meses. La razón principal es que el ataque de Trump a la inmigración ha provocado una caída significativa de la fuerza laboral. El Servicio de Inmigración y Control de Aduanas (ICE) está realizando arrestos y deportaciones masivas, pero el número de trabajadores nacidos en el extranjero en Estados Unidos ya se estaba reduciendo tras años de rápido crecimiento. Los trabajadores nativos no se han beneficiado de esto: el desempleo allí se encuentra en su nivel más alto desde el fin de la pandemia. El aumento del desempleo juvenil y de la población negra (actualmente en un 7,5%, el más alto desde octubre de 2021) sugiere que la represión migratoria no ha creado un mercado laboral más favorable para los componentes más vulnerables de la fuerza laboral estadounidense.
Trump despidió al director de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) después de que esta registrara una cifra muy débil de crecimiento del empleo. Sin embargo, desde entonces, las revisiones anuales de las cifras de empleo han reducido el crecimiento del empleo en 911.000 puestos en el año hasta marzo de 2025. Despedir al mensajero no cambia el mensaje. El crecimiento del empleo en EE. UU. se ha desacelerado a un ritmo no visto en más de 60 años, fuera de los períodos recesivos. El crecimiento del empleo se está desacelerando, no por la debilidad de la demanda, sino porque el crecimiento de la oferta se está agotando a medida que disminuye la inmigración, la industria manufacturera permanece en recesión y las agencias gubernamentales y la fuerza laboral se ven diezmadas por Trump.
El problema fundamental es que la falta de demanda no es el factor limitante en la industria manufacturera estadounidense; es la fuerza laboral. El número de trabajadores capaces y dispuestos a trabajar en una fábrica está disminuyendo. Casi 400.000 puestos de trabajo en el sector manufacturero están actualmente vacantes, según la Oficina de Estadísticas Laborales .
Menos trabajadores productivos implican menos crecimiento. Y la Reserva Federal no puede hacer nada al respecto, ni recortando los tipos de interés ni recurriendo a más inyecciones monetarias (flexibilización cuantitativa). Incluso si Trump se saliera con la suya, despidiera a algunos miembros de la junta directiva de la Reserva Federal, tomara el control de la entidad y aplicara fuertes reducciones a su tipo de interés oficial, solo alimentaría aún más el auge especulativo en el mercado bursátil, con escaso impacto en los sectores productivos de la economía.
La junta actual de la Reserva Federal se muestra reacia a recortar los tipos de interés por temor a que la inflación se acelere. Esta ya está en alza. La última tasa general de inflación de los precios al consumidor se aceleró hasta el 2,9 % interanual en agosto de 2025, muy por encima del objetivo de inflación de la Reserva Federal del 2 % anual. La Reserva Federal suele seguir la denominada tasa de inflación del gasto de consumo personal (PCE). Esta siempre es bastante inferior al aumento medio de los precios de los bienes de consumo en los hogares estadounidenses. Sin embargo, incluso el PCE se mantiene por encima del objetivo de la Reserva Federal del 2,6 % interanual. La tasa de inflación subyacente (que excluye los precios de la energía y los alimentos) se mantiene firmemente estancada en el 3,1 % interanual.
Nuevamente, este aumento de la inflación no se debe a una mayor demanda de bienes y servicios que supere la oferta, sino a una desaceleración de la producción y al aumento de los costos dentro de la producción, particularmente en servicios como los servicios públicos, los seguros de salud, etc.
Los funcionarios de Trump argumentan que los aranceles no tienen ningún impacto en la inflación. Pero si eso fuera cierto, significaría que el «shock de oferta» en los precios ya se estaba produciendo. Es cierto que, hasta ahora, el impacto de los aranceles ha sido limitado. Esto se debe a que, en cuanto Trump inició sus rabietas arancelarias, los importadores estadounidenses se apresuraron a maximizar sus existencias y anticiparse a las subidas arancelarias. Por eso, las importaciones estadounidenses se dispararon en el primer semestre de 2025 y el déficit comercial estadounidense empeoró drásticamente.
Además, algunos exportadores extranjeros a EE. UU. redujeron sus precios para absorber el impacto de los aranceles en los precios de importación. Sin embargo, las subidas arancelarias eventualmente se reflejarán en los precios al consumidor. Según un análisis de Goldman Sachs, ya se ha trasladado a los consumidores aproximadamente el 22 % de los costos arancelarios. GS estima que esta cifra eventualmente aumentará al 67 %.
Dado que el arancel efectivo sobre las importaciones es ahora de alrededor del 18% (frente a alrededor del 4% antes de que Trump comenzara) y las importaciones representan alrededor del 14% del PIB de EE.UU., entonces eso solo puede significar un aumento adicional de alrededor de 1,5 puntos porcentuales en la tasa de inflación durante los próximos 12 meses, llevando la inflación de EE.UU. hasta el 4,5-5%.
Es este posible aumento de la inflación lo que preocupa a los inversores en bonos gubernamentales en los mercados financieros. Solicitarán mayores rendimientos para compensar la reducción de la rentabilidad real derivada de una mayor inflación. Por lo tanto, cabe esperar que los rendimientos de los bonos gubernamentales estadounidenses a largo plazo aumenten incluso si la Reserva Federal recorta los tipos de interés a corto plazo.
Así que las fuerzas que impulsan la estanflación se están fortaleciendo. Sin embargo, eso no significa que la economía estadounidense se esté dirigiendo inminentemente hacia una recesión total. Una recesión es cuando la producción total cae (los economistas convencionales prefieren llamar a una caída en la producción total durante dos trimestres consecutivos, una «recesión técnica»). La Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) rastrea las recesiones y aplica una amplia gama de indicadores para «pronosticar» una recesión. Pero el juicio de la NBER siempre es retrospectivo (es decir, después de que la recesión ha terminado). Hasta ahora, la NBER no ha pronosticado una recesión. Hay otros modelos de pronóstico que intentan rastrear la tasa de expansión en la economía estadounidense. El modelo Atlanta Fed GDP Now es popular. Actualmente pronostica que el PIB real de EE. UU. aumentará un 3,1% a una tasa anualizada para el tercer trimestre de este año, aunque tenga en cuenta que el consenso de todos los principales pronosticadores es de alrededor del 1,3%.
La Reserva Federal de Nueva York también cuenta con un modelo de pronóstico. El pronóstico del personal de la Reserva Federal de Nueva York para el tercer trimestre de 2025 se sitúa actualmente en el 2,1 %. Se trata de una tasa anualizada, que no es lo mismo que la tasa trimestral ni la interanual. Sin embargo, hasta el momento, independientemente de la medida o el modelo, se espera que la economía estadounidense se haya expandido de junio a septiembre de este año, aunque a un ritmo más lento.
Otros y yo hemos demostrado que una caída solo se produce cuando la inversión empresarial se contrae drásticamente, y esta solo ocurre si las ganancias comienzan a disminuir. Hasta ahora, la inversión empresarial se mantiene positiva, en torno al 4% anual.
Sin embargo, gran parte de este crecimiento de la inversión empresarial se concentra en el gasto en IA de alta tecnología para centros de datos y otras infraestructuras, debido al supuesto auge de la IA. Desde 2019, la inversión empresarial en este sector ha aumentado casi un 50%, mientras que el resto de la inversión corporativa estadounidense ha disminuido un 7%. El impacto de la inversión en IA de alta tecnología ha incrementado ligeramente la tasa de crecimiento de la productividad laboral, pero aún se encuentra por debajo de la tasa de las décadas de 1990 y 2000. Si el auge de la inversión en IA flaquea, la inversión empresarial se desplomará.
En cuanto a las ganancias, las empresas estadounidenses han tenido un rendimiento mucho mejor que en cualquier otro lugar. Desde el pico previo a la crisis financiera mundial, las ganancias corporativas estadounidenses han aumentado un 166%, superando ampliamente a las de otras regiones. En cambio, la eurozona apenas ha registrado cambios, con ganancias corporativas que solo han aumentado un 8%.
Y la rentabilidad del capital estadounidense ha mejorado desde el fin de la crisis pandémica en 2020. Según los cálculos de Brian Green, la tasa de beneficio corporativo antes de impuestos sobre el capital en Estados Unidos se encuentra en un nivel más alto que en 2006.
Mi propio cálculo de la tasa de ganancia de Estados Unidos desde el final de la Gran Recesión y después de la pandemia de COVID es similar.
Las ganancias corporativas siguen creciendo. Los ingresos operativos de las empresas del S&P 500 (excluyendo las financieras) crecieron un 9% en el último trimestre, en comparación con el año anterior. Sin embargo, esta cifra incluye las enormes ganancias de las llamadas Siete Magníficas empresas de alta tecnología. Si se excluyen, el crecimiento de las ganancias del resto de las empresas no financieras ni energéticas se sitúa en torno al 4-5% y se está desacelerando. El crecimiento de las ganancias de estas empresas se ve frenado por el aumento de los costos de producción. Esto se intensificará a medida que los aranceles a las importaciones impulsen el aumento de los precios de los componentes y las materias primas.
Además, los precios del crudo han estado cayendo, lo que está reduciendo las ganancias del sector energético estadounidense. Se prevé que el gasto de capital en la producción mundial de petróleo y gas disminuya un 4,3%, la primera caída anual de la inversión desde 2020. Las empresas energéticas están eliminando empleos, recortando costos y reduciendo las inversiones al ritmo más rápido desde la crisis pandémica. La industria estadounidense del gas de esquisto se ha visto especialmente afectada.
Trump y el equipo MAGA afirman que los aranceles generarán una cantidad tan grande de ingresos fiscales (1,8 billones de dólares) y nuevas inversiones empresariales (entre 3 y 5 billones de dólares adicionales) que la economía experimentará un auge (un 4 % el próximo año, según afirman) y que esto generará cientos de miles de nuevos empleos. Sin embargo, no hay pruebas que respalden estas afirmaciones.
Los ingresos arancelarios reales ascienden a unos 134 000 millones de dólares hasta agosto de 2025. Mientras tanto, el déficit presupuestario del gobierno federal no muestra indicios de contracción; al contrario, la Ley de la Gran y Hermosa Ley de Trump, aprobada en julio, prometía recortes del déficit, pero las proyecciones actuales muestran déficits persistentes. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) proyecta que el déficit presupuestario federal en el año fiscal 2025 será de 1,9 billones de dólares. Los ingresos arancelarios proyectados para este año representan una proporción ínfima de los ingresos del gobierno federal: tan solo el 2,4 %.
Y durante los próximos años de la administración Trump, las reducciones de impuestos corporativos y del impuesto sobre la renta para quienes más ganan reducirán los ingresos potenciales mucho más de lo que aumentarán los aranceles. De hecho, estas reducciones de impuestos constituirán la mayor transferencia de ingresos realizada por un gobierno de los pobres a los ricos en una sola ley en la historia.
Los ingresos arancelarios no reducirán el déficit anual del gobierno federal, que actualmente supera el 5,5 % del PIB (aunque se desacelera ligeramente). De hecho, se proyecta que el déficit anual aumente al 5,9 % del PIB en los próximos diez años, y que la ratio de deuda pública/PIB se acerque al 125 % del PIB. El aumento de la ratio de deuda pública es otra preocupación para los inversores en bonos del Estado y, por lo tanto, impulsará al alza los rendimientos de los bonos, independientemente de las medidas que tome la Reserva Federal para reducir los tipos de interés a corto plazo.
Los hogares estadounidenses están sintiendo la presión. La confianza del consumidor en la economía ha caído a uno de sus niveles más bajos en las encuestas de este siglo, en línea con los niveles de la Gran Crisis Financiera y la recesión de la década de 1980.
Y los sectores más débiles del sector empresarial están en apuros. Se han registrado 446 quiebras corporativas en lo que va de año, la mayor cantidad en 15 años.
Comencé esta publicación argumentando que la economía estadounidense está entrando en un período de «estanflación», es decir, un aumento de la inflación y del desempleo. La estanflación demuestra que tanto la teoría keynesiana como la monetarista de la inflación son falsas. Esto significa que cualquier decisión de la Reserva Federal sobre los tipos de interés o las inyecciones monetarias tendrá poco o ningún efecto sobre la inflación o el empleo, los supuestos objetivos del banco central.
Que la inflación y el desempleo disminuyan o no dependerá de si el PIB real y el crecimiento de la productividad en EE. UU. se reactivan. Esto depende de si la inversión empresarial continúa creciendo. Y, en última instancia, de si la rentabilidad y los beneficios empresariales se mantienen o disminuyen. Hasta el momento, no ha habido caída, pero las señales de descenso se están haciendo visibles."
(Michael Roberts, Gaceta Crítica, 15/09/25, fuente
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