"Aunque el dólar estadounidense ha estado en una trayectoria descendente todo el año, hay algo particularmente ominoso en las caídas más recientes.
Las pérdidas están ocurriendo incluso cuando los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. están aumentando. Normalmente, un aumento en los diferenciales de tasas de interés es positivo para el dólar. Sin embargo, la caída del 13.5% del dólar este año parece estar acelerándose de maneras que el economista Robin Brooks considera que merecen más atención.
Una razón: La interacción entre las tasas de EE. UU. y el dólar recuerda lo que el Reino Unido experimentó a finales de 2022 en lo que fue esencialmente una crisis de deuda.
"Los signos se están acumulando de que una prima de riesgo similar puede estar comenzando a formarse para el dólar estadounidense," dice el economista Brooks en la Institución Brookings. Sugiere que "muchos años de una política fiscal muy laxa pueden estar llegando a un punto crítico en medio de la incertidumbre arancelaria".
Esta dinámica recuerda la famosa observación de Warren Buffett de que "solo cuando baja la marea descubres quién ha estado nadando desnudo". No hay mejor ejemplo de una nación desarrollada tratando de salir impune de nadar desnuda que los Estados Unidos, ya que su deuda pública supera los 37 billones de dólares.
Solo el tiempo dirá si el presidente de EE. UU., Donald Trump, y los republicanos están buscando un "momento Liz Truss" mientras su "Gran y Hermosa Ley" añade un estimado de 4 billones de dólares al déficit federal. Ese aumento, equivalente al tamaño del PIB anual de Japón, podría de hecho despertar el interés de los analistas de calificación crediticia de S&P Global, Fitch y Moody’s Investors Service.
Hasta hace poco, argumenta Brooks, gran parte de los comentarios sobre el dólar eran demasiado alarmistas. Eso se debe a que una parte material de la caída del dólar desde el inicio de Trump 2.0 en enero fue atribuible al anuncio sorpresa de estímulo fiscal de Alemania a principios de marzo, lo que provocó que el dólar cayera un 4% en términos ponderados por el comercio. Teniendo esto en cuenta, el dólar estaba esencialmente sin cambios desde el día de las elecciones el 5 de noviembre.
"Sin embargo," dice Brooks, "una dinámica más preocupante ha tomado el control en las últimas semanas, con el dólar cayendo drásticamente frente a sus pares del G10." Lo que es especialmente preocupante es que la última caída se produce en medio del aumento de las tasas de interés en EE. UU., lo cual es algo que ha tendido a apoyar al dólar.
La moneda estadounidense, explica, "ha estado cayendo incluso cuando el diferencial de intereses ha aumentado." Esta combinación — una moneda en caída incluso cuando los diferenciales de tasas aumentan — es profundamente preocupante. Recuerda a 2022, cuando el Reino Unido experimentó lo que fue esencialmente una crisis de deuda, con rendimientos en aumento y una libra en caída.
Ese infame episodio siguió a la entonces primera ministra del Reino Unido, Truss, en septiembre de 2022, tratando de colar un recorte fiscal considerable y sin financiación a los llamados "vigilantes de bonos". No salió bien. Mientras el mercado de los gilts se desplomaba, un tabloide del Reino Unido comenzó a transmitir en vivo una lechuga junto a una foto enmarcada de Truss para ver si podía sobrevivir más que su mandato. La lechuga ganó.
La idea de que un desenlace similar podría sobrevenir a los Estados Unidos ha sido contemplada innumerables veces desde 2008. Ese fue uno de los puntos clave para la explosión de la deuda nacional de EE. UU. que ocurrió desde entonces. Las consecuencias del "shock de Lehman" han llevado a Washington a aumentar agresivamente el estímulo fiscal.
El aumento resultante de la deuda llevó a la decisión generadora de terremotos de S&P en 2011 de retirar la calificación AAA de Washington. Luego vino la crisis del Covid-19 que aceleró los programas de endeudamiento de EE. UU. Cuando S&P actuó hace 14 años, la deuda de EE. UU. era de solo 14 billones de dólares.
En agosto de 2023, cuando Fitch Ratings degradó a Washington a AA+, la deuda nacional era de 31.4 billones de dólares. Como Fitch dijo en ese momento, la rebaja "refleja el deterioro fiscal esperado en los próximos tres años, una carga de deuda del gobierno general alta y creciente, y la erosión de la gobernanza" en comparación con sus pares.
Más recientemente, a mediados de mayo, Moody’s apretó el gatillo, revocando la calificación impecable de EE. UU. que había mantenido desde 1919. Como lo expresaron los analistas de Moody’s, “las sucesivas administraciones y el Congreso de EE. UU. no han logrado ponerse de acuerdo sobre medidas para revertir la tendencia de grandes déficits fiscales anuales y crecientes costos de intereses.”
El economista de la Universidad de Stanford, Darrell Duffie, lo calificó como una llamada de atención para que el Congreso "se discipline, ya sea aumentando los ingresos o gastando menos".
Solo cuando baja la marea descubres quién ha estado nadando desnudo.
Warren Buffett
Lo contrario sucedió esta semana, ya que el Congreso añadió el equivalente a dos economías rusas al déficit federal.
Spencer Hakimian, CEO del fondo de cobertura Tolou Capital Management, le dice a Reuters que Moody’s destacó la “continuación de una larga tendencia de irresponsabilidad fiscal que eventualmente llevará a mayores costos de endeudamiento para el sector público y privado” en los EE. UU.
El economista Philip Luck del Centro de Estudios Estratégicos e Internacionales argumenta que esta degradación más reciente fue “más que un evento técnico del mercado — representa un consenso emergente de que la creciente carga de deuda de los Estados Unidos ha pasado de ser un riesgo abstracto a una restricción estratégica del poder y liderazgo de los Estados Unidos.”
A medida que los costos de endeudamiento aumentan y el espacio fiscal se reduce, Luck dice: "el nexo entre la deuda y la seguridad nacional se vuelve cada vez más evidente." A medida que los pagos de intereses superan el gasto en defensa, el crecimiento global se desacelera y las presiones demográficas se aceleran, Estados Unidos enfrenta decisiones difíciles.
Luck dice que sin reforma, se proyecta que la deuda alcanzará el 156% del PIB para 2055, amenazando con erosionar el poder de EE. UU. en una era de competencia creciente entre grandes potencias y validando la advertencia de siglos de antigüedad del economista del siglo XVIII Adam Ferguson de que las naciones pueden hipotecar su libertad a través del endeudamiento excesivo.
"En los próximos años," señala Luck, "los Estados Unidos se enfrentarán a decisiones drásticas sobre el gasto, la tributación y las cargas del liderazgo global." Quizás la amenaza más peligrosa no sea económica sino psicológica: la falsa creencia de que la dominancia del dólar aísla a los EE. UU. de las consecuencias de la imprudencia fiscal.
A medida que la deuda federal asciende hacia el 160% del PIB y los pagos de intereses consumen una parte creciente del presupuesto, Luck advierte que las inversiones críticas en defensa, diplomacia y prioridades domésticas están cada vez más en riesgo.
"Estados Unidos," concluye, "podría perder no solo su calificación crediticia, sino también su liderazgo global, exactamente el tipo de declive del que Ferguson advirtió." Estados Unidos todavía posee fortalezas económicas y estratégicas incomparables. Pero sin una reforma fiscal seria, esas fortalezas se marchitarán. La historia enseña que las grandes potencias rara vez caen solo por fuerzas externas; más a menudo, se desmoronan bajo el peso de sus propias decisiones insostenibles.
Un posible punto de inflamación podría ser la vasta tenencia de valores del Tesoro de EE. UU. por parte de Asia. Mientras Trump y los republicanos aumentan la deuda de EE. UU., los funcionarios en Tokio tienen en sus manos 1.1 billones de dólares en deuda estadounidense que ahora podría salir mal. Pekín tiene alrededor de 770 mil millones de dólares en bonos del Tesoro, mientras que la región de Asia está expuesta al desorden fiscal de Washington por más de 2.5 billones de dólares.
China, por supuesto, no está más feliz ahora que justo después de la crisis financiera global de 2008. En ese momento, en 2009, el entonces Primer Ministro chino Wen Jiabao advirtió que “hemos hecho una gran cantidad de préstamos a Estados Unidos. Por supuesto, estamos preocupados por la seguridad de nuestros activos. Para ser honesto, estoy un poco preocupado. Instó a Washington “a honrar sus palabras, mantenerse como una nación creíble y asegurar la seguridad de los activos chinos.”
En ese momento, la deuda de EE.UU. era de menos de 12 billones de dólares, dos veces y media menor que cuando Fitch Ratings degradó a EE.UU. en 2023. Hoy, Moody’s Investors Service está considerando si mantener la última calificación AAA de Washington con la deuda de EE. UU. tres veces mayor de lo que era en 2009.
De ahí, las preocupaciones expresadas por economistas como Brooks en Brookings. Particularmente dados los paralelismos entre lo que hizo tropezar al Reino Unido en 2022 y a los Estados Unidos hoy. "Este tipo de acción de precios contraintuitiva es muy inusual para el dólar y puede ser una señal de que, después de muchos años de una política fiscal muy laxa, la incertidumbre arancelaria está llevando las cosas a un punto crítico" con la "métrica definitiva de la confianza global en los Estados Unidos."
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