"Los medios financieros y los economistas convencionales se encuentran sumidos en un gran revuelo. Los rendimientos de los bonos del Estado han aumentado drásticamente desde el final de la recesión provocada por la pandemia, hasta alcanzar niveles que no se veían desde la crisis financiera mundial de 2008-2009.
¿Qué se entiende por un aumento de los «rendimientos de los bonos»? Cuando los gobiernos y las grandes empresas necesitan dinero, no solicitan un préstamo a un banco. En su lugar, venden pagarés a los inversores y se comprometen a devolver el dinero con un tipo de interés determinado. Si esos pagarés deben reembolsarse dentro de muchos años, se denominan bonos (los pagarés que los gobiernos reembolsarán más rápidamente —en unos meses o en un año— se denominan letras o pagarés).
Estos bonos o pagarés son adquiridos por instituciones financieras, como compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos comerciales, fondos de cobertura, etc. Los bonos del Estado son los más demandados porque se consideran «seguros», ya que es muy improbable que los gobiernos incumplan el pago del bono al vencimiento del mismo. Los gobiernos cuentan con el respaldo de los ingresos fiscales y la capacidad de «imprimir dinero» para reembolsar el préstamo del bono. Los inversores en el mercado de bonos suelen comprar y vender estos títulos, creando un mercado «secundario» de precios de bonos. Los inversores lo hacen con el fin de obtener liquidez antes de que venza el plazo del bono o porque buscan especular con las variaciones en los precios de los bonos. Los mercados de bonos se han convertido en la fuente más importante de crédito en las economías capitalistas y su volumen es mucho mayor que el de los mercados de valores.
Pero aquí está el quid de la cuestión. El tipo de interés del bono es fijo. Si el bono empieza a parecer menos atractivo para su compra (por razones que analizaremos más adelante), un comprador que acceda a este «mercado secundario» de bonos podría adquirir un bono que, en su momento, valía 100 dólares al comprarlo al Estado, por un importe inferior a esa cifra. Cualquier caída del precio significa que el nuevo comprador obtendrá una rentabilidad, en términos porcentuales, mayor sobre su inversión que el tipo de interés fijo que paga el bono sobre su valor nominal original. Esta rentabilidad se denomina «rendimiento» del bono. Cuando los inversores venden bonos, los precios de estos se reducen, del mismo modo que una ola de ventas en el mercado de valores provoca que los precios de las acciones se desplomen. Cuando los precios de los bonos caen, los rendimientos de los bonos aumentan, ya que se mueven en dirección opuesta.
Eso es lo que está ocurriendo ahora en todos los principales mercados de bonos del Estado a nivel mundial. Los precios están cayendo en el mercado secundario de bonos y, por lo tanto, los rendimientos están aumentando de forma inversa. Los rendimientos de los bonos a nivel mundial han alcanzado su nivel más alto desde 2008.
Los costes de financiación a largo plazo del Reino Unido han subido aún más, hasta su nivel más alto desde principios de 1998, mientras que el rendimiento a diez años de Japón ha alcanzado el 3 % por primera vez en 30 años.
El rendimiento de los bonos japoneses a diez años alcanza el 3,00 % por primera vez en tres décadas
¿Cuáles son las posibles causas de este aumento de los rendimientos y por qué los inversores y los analistas financieros están armando tanto revuelo? Los expertos señalan cuatro razones principales: el aumento de la inflación mundial; la elevada deuda pública; el auge de la inversión de capital privado, que incrementa las necesidades de financiación; y la mayor incertidumbre sobre una futura crisis económica.
Centrémonos en la inflación. Como he argumentado en entradas anteriores, la era de la desinflación (es decir, la desaceleración de las tasas de inflación) que experimentaron la mayoría de las economías avanzadas durante la «Larga Depresión» de la década de 2010 ha llegado a su fin. Desde el final de la recesión provocada por la pandemia en 2020, se ha producido un cambio radical al alza en la inflación. Mientras que la tasa de inflación anual en las economías avanzadas se situaba, en general, por debajo del 2 % al año durante la década de 2010 —es decir, por debajo de la tasa de inflación objetivo que la mayoría de los bancos centrales habían fijado—, ahora duplica esa cifra. Según el FMI, se espera que la inflación general anual a nivel mundial alcance el 4,7 % este año.
En entradas anteriores he analizado las causas de este aumento sostenido de la inflación. Se ha debido principalmente al incremento de los costes de las materias primas y del transporte, provocado por los cuellos de botella en la cadena de suministro mundial tras la pandemia. Más recientemente, este fenómeno se ha visto acelerado por el conflicto en Oriente Medio, en particular en Irán, y por el cierre del estrecho de Ormuz, lo que ha provocado un aumento del 50 % en los precios del petróleo. Estos mayores costes energéticos se reflejan directamente en la inflación general. Y no se trata solo de la energía; toda una serie de materias primas clave han escaseado debido a la guerra en Irán, al aumento del calentamiento global y a las perturbaciones en el transporte. Por lo tanto, el aumento de la inflación no es consecuencia de un gasto público «excesivo» ni de subidas salariales, sino de un problema del lado de la oferta, agravado por la ralentización del crecimiento de la productividad, que tiende a elevar el coste unitario de los bienes y servicios.
Históricamente, los repuntes en los rendimientos de los bonos suelen deberse a aumentos de la inflación. Es sencillo. El aumento de los precios hace que los compradores de bonos piensen que el interés fijo anual nominal que obtendrán del bono se devaluará con el tiempo debido a la inflación, por lo que la rentabilidad real que obtendrán disminuirá. Por lo tanto, los tenedores de bonos solo comprarán bonos en el mercado secundario a precios más bajos para compensar esta pérdida. Como hemos explicado anteriormente, la caída de los precios de los bonos implica un aumento de los rendimientos. Además, los gobiernos que emitan nuevos bonos tendrán que ofrecer tipos fijos más altos para atraer a nuevos compradores.
En mi opinión, esta es la causa principal de la actual «caída del mercado de bonos» o del fuerte aumento de los rendimientos. Sin embargo, se esgrimen otras razones. Verá, muchos gobiernos de todo el mundo registran elevados déficits presupuestarios y están endeudándose cada vez más. Los niveles de deuda pública están aumentando en términos absolutos e incluso en relación con el producto nacional. Para cubrir estos déficits y «renovar» los bonos que están llegando al final de su plazo, los gobiernos deben emitir más bonos. Así pues, la oferta aumenta más rápido que la demanda por parte de los compradores. Esto obliga a los gobiernos a ofrecer tipos de interés más altos y a que suban los rendimientos en el mercado secundario.
Lo peor es que los bancos centrales, en su errónea creencia de que endurecer la política monetaria (es decir, subir los tipos de interés a corto plazo y reducir la oferta monetaria) es necesario y eficaz para controlar la inflación, están empezando a hablar de subir sus tipos de interés oficiales en los próximos meses.
El Banco Central Europeo ya ha comenzado a hacerlo, a medida que las tasas de inflación de la zona del euro siguen aumentando. El nuevo presidente de la Reserva Federal de EE. UU., Kevin Warsh —nombrado por Trump para recortar los tipos de interés—, está insinuando ahora que los tipos estadounidenses tendrán que subir. El Banco de Japón, temeroso de que la inflación japonesa —que históricamente se ha mantenido cercana a cero durante décadas— esté empezando a dispararse, también se está preparando para subir los tipos. Si estas subidas se materializan, no frenarán la inflación, sino que simplemente aumentarán los costes de financiación del Gobierno y, por lo tanto, incrementarán el nivel de deuda, además de extenderse por toda la economía, elevando el coste de financiación para los hogares (hipotecas) y las empresas (préstamos).
Incluso se habla de que algunos gobiernos importantes podrían incurrir en impago de su deuda. Los inversores extranjeros en bonos del Estado francés están alimentando este temor. Pero detrás de esta afirmación se esconde, en realidad, un intento del Gobierno francés de imponer nuevas medidas de austeridad a su población, concretamente recortes en las prestaciones de las pensiones y en otros gastos sociales. El impago no va a producirse. En primer lugar, aunque los rendimientos de los bonos del Estado han subido desde 2020, no se encuentran en máximos históricos, ni siquiera en Francia.
Es cierto que el volumen de la deuda pública es mucho mayor que hace veinte años. Pero eso se debe a que los gobiernos han tenido que rescatar al sector privado al menos en dos ocasiones: primero, durante la crisis financiera mundial de 2008-2009; y, en segundo lugar, durante la recesión provocada por la pandemia de 2020. Simplemente no es cierto que haya habido un «gasto desmesurado» por parte de los gobiernos en bienestar social, sanidad pública y pensiones, tal y como afirman los «vigilantes de los bonos» y los economistas dominantes. El único gasto desmesurado, aparte de los rescates a bancos y empresas, ha sido el destinado a defensa, combinado con recortes fiscales para los ricos y las grandes empresas (por ejemplo, el «gran y hermoso» presupuesto de Trump).
La razón por la que la deuda del sector público ha aumentado tanto en el siglo XXI fue el rescate del sector financiero y privado durante la crisis financiera mundial de 2008-2009, la crisis de la deuda del euro hasta 2012 y el apoyo fiscal necesario para que la población superara la recesión provocada por la pandemia de 2020. Esos fueron los períodos en los que los ratios de deuda pública se dispararon (... ). En los períodos intermedios, se aplicaron políticas de austeridad (en particular, recortes en las prestaciones sociales y en la inversión en infraestructuras), junto con cierta recuperación del crecimiento económico, por lo que los ratios de deuda se mantuvieron más o menos estables (véase la figura, bloque naranja). Los recortes en los impuestos sobre la renta (especialmente para los grupos de rentas más altas) y en el impuesto de sociedades han supuesto que los ingresos fiscales del Estado, como porcentaje del PIB, se hayan mantenido estables en torno al 35 % del PIB, lo que ha garantizado un aumento de los déficits anuales.
Unos niveles más elevados de deuda pública implican mayores costes por intereses (es decir, los intereses pagados por los bonos del Estado vendidos a los inversores en bonos). En EE. UU., el gasto por intereses anualizado estimado de la deuda federal alcanza la cifra récord de 1,38 billones de dólares. Esto equivale al 4,2 % del PIB estadounidense, el porcentaje más alto desde 1997. A modo de comparación, esta cifra se situaba en el 2,3 % en el cuarto trimestre de 2020. Los gastos por intereses anualizados se han disparado en 900 000 millones de dólares —casi un 200 %— en los últimos cinco años, con un aumento medio anual del 24 %. Por su parte, en los primeros nueve meses del ejercicio fiscal de 2026, los gastos por intereses se dispararon en 78 000 millones de dólares, hasta alcanzar los 827 000 millones de dólares. El coste del servicio de la deuda federal de EE. UU. nunca ha sido tan elevado. Ahora bien, si los bancos centrales suben los tipos de interés, el coste del servicio de la deuda aumentará aún más.
La cuarta razón por la que han subido los rendimientos de los bonos es la incertidumbre sobre el futuro de las economías. Los inversores en bonos exigen una «prima de plazo» más elevada —un interés adicional— por inmovilizar su dinero en bonos a largo plazo, de 10 o 30 años, debido al temor a futuras crisis económicas. Esta prima de plazo, según la medición de la Reserva Federal de EE. UU., ha añadido alrededor de 0,6 puntos porcentuales al rendimiento de los bonos en el último año.
Sin embargo, no se producirá ningún impago de la deuda pública, ya que los gobiernos siempre pueden recurrir a lo que los economistas denominan «represión financiera». «Represión financiera» es un término peyorativo utilizado por los economistas dominantes, que consideran que la intervención gubernamental «distorsiona» los precios de los bonos. Los gobiernos y los bancos centrales siempre pueden prometer cumplir con cualquier pago de la deuda «imprimiendo dinero» para hacerlo. En la década de 2010, esto se denominó «flexibilización cuantitativa». Esto es lo que hizo el BCE bajo el mandato de Mario Draghi cuando este ocupaba el cargo durante la crisis de la deuda de la zona del euro de 2012-2015. Al comprometerse a adoptar medidas monetarias ilimitadas (denominadas «transacciones monetarias directas»), se garantizó a los tenedores de bonos que recuperarían su dinero. Draghi afirmó que el BCE haría «lo que fuera necesario» para saldar la deuda y reducir los costes de financiación.
Incluso ahora, los costes de financiación en, por ejemplo, Francia, son mucho más bajos de lo que serían de otro modo gracias a esa amenaza de represión financiera. Y recientemente el Gobierno de EE. UU. ha recurrido a ella de forma parcial. El secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, ha puesto en marcha un pequeño programa de recompra de títulos del Tesoro en el que el Gobierno recompra sus bonos a largo plazo mediante la emisión de letras del Tesoro a corto plazo. El Gobierno de EE. UU. dispone de 1 billón de dólares en fondos «excedentarios» en su «cuenta general» que podría utilizar.
Sin embargo, este tipo de medidas de represión financiera tienen consecuencias. La más significativa es que aumentarían la oferta monetaria inyectada en la economía, lo que supondría una caída del dólar, ya que la oferta de dólares en el mundo aumentaría en comparación con otras divisas. Dado que EE. UU. sigue importando enormes cantidades de bienes de primera necesidad, los precios de las importaciones subirían y se traducirían en una inflación generalizada. Además, una caída del dólar haría que los inversores extranjeros se mostraran menos dispuestos a comprar bonos del Estado estadounidense denominados en dólares, lo que, a su vez, haría subir los rendimientos. La represión financiera es contraproducente y constituye una política de desesperación solo en tiempos de crisis.
Pero, ¿habrá una crisis? Hay quienes no solo niegan que la actual subida de los rendimientos de los bonos vaya a conducir a una crisis, sino que van más allá y sostienen que dicha subida es, en realidad, expresión de una economía en auge y próspera. El gobernador «trumpista» de la Reserva Federal, Steve Miran, sostiene que la economía estadounidense «en rápido crecimiento» (¡!) y el auge de la inteligencia artificial están impulsando al alza los rendimientos de los bonos por las razones adecuadas —es decir, el aumento de la demanda de crédito para invertir—. Este argumento también lo defiende el keynesiano Matthew Klein, quien considera que el aumento de los rendimientos de los bonos es una buena noticia. «La explicación más sencilla es también la más benigna: los operadores están cada vez más convencidos de que las décadas perdidas han llegado a su fin», afirma Klein, «unos tipos de interés más altos pueden ayudar en la medida en que desincentiven aquellas actividades de menor prioridad y/o animen a la población del resto del mundo a aceptar promesas de bienes y servicios en el futuro a cambio de bienes y servicios reales en el presente. En este contexto, el nivel actual de los tipos de interés parece francamente benigno».
Sin embargo, este argumento no se sostiene empíricamente. El diferencial entre los rendimientos de los bonos y los rendimientos una vez deducida la inflación ha aumentado de forma constante desde 2020. Desde el final de la pandemia, los rendimientos de los bonos del Estado estadounidense a diez años han abierto una brecha con respecto a los rendimientos reales a diez años (es decir, excluyendo la inflación) de 2,7 puntos porcentuales, lo que supone un aumento de 1,7 puntos porcentuales desde 2020. De hecho, el rendimiento real se sitúa actualmente por debajo del registrado en marzo de 2023, lo que difícilmente puede interpretarse como un indicador de que sea el auge de la IA el que esté impulsando al alza el coste del crédito, en lugar de la inflación.
Es cierto, tal y como explicó Marx (El capital, volumen III), que en los períodos de expansión del ciclo económico, la tasa de ganancia sobre el capital invertido aumentará, lo que permite que los tipos de interés suban sin reducir el beneficio neto (el «beneficio de la empresa»). Sin embargo, cuando la tasa general de ganancia cae, el beneficio neto se ve reducido si los tipos de interés siguen subiendo, lo que puede acabar provocando una crisis. Pero esa crisis surgirá en el sector privado, no en el sector público, que se utilizará para rescatar al primero. El gráfico que figura a continuación procede del artículo de Henrique de Abreu Grazziotin aquí.
En la actualidad, el auge de la inteligencia artificial en EE. UU. ha logrado una expansión relativa de la rentabilidad, por lo que es posible que una subida de los tipos de interés no desencadene aún una crisis, a menos que los tipos de interés suban mucho más. Por el momento, la caída del mercado de bonos o la aparente crisis que se manifiesta en el aumento de los rendimientos de los bonos refleja principalmente el aumento de la inflación, junto con el riesgo de que los bancos centrales incrementen el coste del crédito subiendo los tipos en un intento por controlar la inflación.
Si la inflación remite, también lo harán los rendimientos de los bonos. Mientras tanto, no se producirá ningún colapso en el sentido de que ningún gobierno de una economía importante incumpla el pago de su deuda. En cambio, el aumento de los rendimientos será utilizado por los «vigilantes» del mercado de bonos y los gobiernos favorables a las empresas para justificar nuevos recortes en el gasto social público y un aumento de los impuestos a los trabajadores, con el fin de mejorar lo que denominan «espacio fiscal» —espacio que se utilizará para aumentar el gasto en armamento y las subvenciones a la industria."
(Michael Roberts, blog, 04/09/26, traducción Salvador L. Arnal)
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