"¿Qué le pasa a Francia? ¿Es la segunda economía de Europa demasiado grande para ser rescatada?
De repente, los mercados financieros están tratando a Francia como el «enfermo» económico del mundo occidental. Sí, los tipos de interés se han disparado en todas partes. Pero el repunte de los tipos de interés de los bonos del Estado francés durante el último mes ha sido especialmente acusado: (...)
El aumento de los tipos de interés de los bonos del Estado francés se debe, en gran medida, a la mayor percepción del riesgo de que Francia pueda incurrir en impago de su deuda pública. El gráfico que encabeza esta entrada muestra el precio de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) sobre la deuda pública francesa, es decir, el seguro contra el impago por parte del Estado francés. Aunque sigue estando muy por debajo de los precios de los CDS de los países del Club Med durante la crisis del euro de principios de la década de 2010, la subida repentina del precio actual de los CDS sobre los bonos del Estado francés resulta muy preocupante.
Al mismo tiempo, y no del todo por casualidad, Francia se ve sacudida por manifestaciones estudiantiles a gran escala, en ocasiones violentas. Además, Marine Le Pen, líder del partido de extrema derecha Agrupación Nacional —antes conocido como Frente Nacional—, afín a Putin y euroescéptico, lidera las encuestas para ganar las elecciones presidenciales de 2027.
Bien, antes de continuar, tengo que hablar de un gran problema que influye en la forma en que los observadores extranjeros analizan la situación en Francia: el razonamiento motivado ideológicamente.
Si, como yo, seguiste de cerca la crisis del euro hace 15 años, sabrás que los medios financieros —sin duda los de lengua inglesa— tenían, y en cierta medida siguen teniendo, una fuerte animadversión hacia Francia. Los lectores se veían constantemente bombardeados con afirmaciones de que Francia iba a ser la siguiente ficha en caer y que las consecuencias serían peores que en Grecia. Sin embargo, los datos nunca respaldaron esas afirmaciones. Por el contrario, era obvio que muchos comentaristas deseaban implícitamente que Francia fracasara porque sus altos impuestos y su generoso estado del bienestar ofendían su sensibilidad conservadora.
Por el contrario, sin embargo, los progresistas estadounidenses como yo nos vemos tentados a contrarrestar este sesgo conservador restando importancia a los problemas de Francia, señalando, por ejemplo, que incluso ahora los tipos de interés franceses son ligeramente más bajos que los estadounidenses; pero lo importante es que los tipos franceses han subido en comparación con el resto de Europa y ahora están por encima de los de Italia.
Así que voy a intentar ser objetivo y reconocer que la situación actual de Francia es realmente preocupante. En particular, no es un asunto que afecte únicamente a Francia. La pertenencia de Francia a la zona del euro crea la posibilidad de una crisis de deuda explosiva, y tal crisis podría resultar destructiva para la unidad europea.
¿Cuál es el problema de Francia? Francia se encuentra en una senda fiscal insostenible. La deuda ya es muy elevada en porcentaje del PIB, y el Gobierno francés la está aumentando al registrar grandes déficits presupuestarios, a pesar de que no existe ninguna situación de emergencia —como una guerra, una recesión grave o una pandemia— que justifique dichos déficits. Además, Francia tiene una población que envejece, lo que significa que, si el resto de factores se mantienen constantes, los costes de las pensiones crecerán mucho más rápido que los ingresos.
Ahora bien, todo lo que acabo de decir sobre la situación fiscal de Francia también es válido para otras grandes economías avanzadas, entre las que se incluye, sin duda, Estados Unidos. Pero Francia destaca, incluso entre los países con problemas fiscales, en un aspecto fundamental: su persistente incapacidad para ser realista en materia de jubilación.
La edad oficial de jubilación en Francia —la edad a la que los trabajadores pueden percibir la prestación completa— era de solo 62 años en 2023. En comparación, la edad de jubilación en Dinamarca —país que los progresistas estadounidenses suelen citar como modelo de nación con una sólida red de seguridad social— era de 67 años (que es también la edad en Estados Unidos). La edad media real de jubilación —que siempre es inferior a la edad legal, ya que algunas personas optan por aceptar prestaciones reducidas— era más baja en Francia que en cualquier otro lugar de Europa Occidental: (...)
El Gobierno de centro-derecha de Macron iba por buen camino para elevar gradualmente la edad de jubilación hasta los 64 años, una cifra que sigue siendo baja en comparación con la de otros países avanzados. Sin embargo, debido a la oposición de los partidos de extrema derecha y de extrema izquierda en Francia, este aumento se ha congelado hasta después de las elecciones del año que viene. Como resultado, la edad de jubilación se encuentra actualmente estancada en los 62 años y 9 meses.
No hace falta ser conservador para considerar que la jubilación temprana en Francia es insostenible, sobre todo teniendo en cuenta que la esperanza de vida de los franceses a los 65 años es de unos 87 años, dos años más que en Estados Unidos. Así pues, la presión fiscal provocada en gran medida por el generosísimo plan de pensiones público francés ha dado lugar a recortes en otros gastos, sobre todo en educación. Francia está, en la práctica, concediendo cuantiosas ayudas a los franceses de más edad a costa del resto de la población. No debería sorprender que se produzcan manifestaciones estudiantiles masivas en todo el país.
El problema subyacente, por supuesto, es la política. Le Pen se ha comprometido a reducir la edad de jubilación a los 62 años. Esto resultaría extremadamente costoso y es sintomático de una renuencia general por parte de la derecha francesa en auge a afrontar la realidad. Una vez más, esto no es algo exclusivo de Francia: pensemos en todas las falsas promesas y afirmaciones que ha hecho Donald Trump. Pero, al menos por ahora, los mercados financieros creen que la economía fantasiosa es un problema aún mayor para Francia que para el resto de nosotros.
Y la dependencia de Francia respecto al euro hace que sea muy fácil imaginar cómo esta pérdida de confianza podría convertirse en una grave crisis.
Antes de describir cómo podría suceder eso, otra advertencia sobre la perspectiva. Aunque ese repunte de los diferenciales de los CDS es alarmante, la probabilidad implícita de impago de Francia en los próximos 5 años sigue siendo solo del 1,2 por ciento, lo que me parece demasiado baja.
Pero si llegáramos a esa situación, sabemos cómo se desarrollaría una crisis francesa. Ya vimos esta película entre 2009 y 2012, primero en Grecia, luego en Portugal, España e Italia. En primer lugar, los inversores dejan de comprar los bonos de un país de la zona del euro, lo que hace surgir el temor de que el Gobierno se vea obligado a incurrir en impago porque, sencillamente, no dispone del efectivo necesario para pagar los intereses y el principal de su deuda. El miedo al impago provoca entonces una fuga de capitales aún mayor, lo que aumenta los temores de impago y eleva los tipos de interés, y el círculo vicioso se agrava.
Esto no puede ocurrir en EE. UU.: no puede quedarse sin dólares porque los imprimimos. Pero Francia no puede imprimir euros.
La crisis del euro de la década de 2010 terminó cuando Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, pronunció tres palabras: «lo que sea necesario». Los mercados interpretaron esto como una señal de que el BCE, si fuera necesario, prestaría suficiente dinero a los deudores en dificultades para evitar el impago.
Pero es cuestionable si el BCE podría o querría rescatar a Francia de forma similar. Por un lado, en 2012 los países del sur de Europa estaban llevando a cabo recortes presupuestarios masivos. Estos recortes eran tremendamente excesivos desde un punto de vista económico, pero sí que permitían a esos países alegar, en la práctica, que merecían ser rescatados. Francia, por el contrario, se está alejando aún más de la responsabilidad fiscal, lo que significa que habría una enorme oposición política por parte de los países acreedores, especialmente Alemania, a un rescate francés. ¿Y qué dirían los países que se sometieron a dolorosas medidas de austeridad durante la crisis del euro sobre la justicia de un rescate francés?
Y si Francia llegara a necesitar un rescate, este resultaría extremadamente costoso. Como segunda economía más grande de la zona del euro, Francia podría haber cruzado la línea que separa «demasiado grande para quebrar» de «demasiado grande para salvar». En resumen, resulta demasiado fácil imaginar un escenario realmente desastroso para una crisis francesa que generaría una gran división dentro de Europa.
En estos momentos, los mercados financieros se comportan como si el riesgo de que se produzca ese escenario fuera real, aunque pequeño. Quizá el centro francés protagonice un espectacular regreso político; quizá Le Pen, una vez en el cargo, sea, al igual que la italiana Giorgia Meloni, mucho más moderada y realista de lo que se temía, o quizá, como Trump, gobierne tan mal que pierda rápidamente su capital político; quizá el BCE, a pesar de todo, esté ahí si Francia lo necesita.
Pero ojalá ser optimista respecto a Francia no requiriera tanta esperanza de que, tal vez, las cosas salgan bien."
(Paul Krugman , blog, 08/10/26, traducción DEEPL, gráficos en el original)
