"El último análisis privado de Karl Miller, fechado el 16 de septiembre y titulado «Ha llegado el día del juicio final», plantea una tesis central sobre el diésel, el combustible para aviones y el queroseno: la demanda física está superando actualmente la oferta de entrega inmediata. No se trata del precio del barril, sino de su entrega. Según el enfoque de Miller, el mercado ha pasado de un problema de precios —que se resuelve con dinero— a un problema de capacidad de entrega, algo que el dinero por sí solo no soluciona. La siguiente fase, argumenta, obliga a los compradores a competir no solo por el combustible, sino también por la capacidad de transporte y por la liquidez necesaria para financiar ambos aspectos simultáneamente.
Describe una situación que el mercado ya ha empezado a confirmar: el precio minorista del diésel en EE. UU. superó los 6,00 dólares por galón el 11 de septiembre —un máximo histórico inédito—, apenas diez días después de haber alcanzado su récord anterior. El diferencial de refinado (*crack spread*) del diésel de bajo contenido en azufre (ULSD) —el margen entre el precio del diésel y el del crudo— marcó un récord intradía superior a los 108 dólares por barril el 3 de septiembre, un nivel que nunca antes se había mantenido; esto demuestra que la escasez reside en el producto refinado, no en el crudo. Las existencias de destilados cayeron a unos 103 millones de barriles a finales de agosto —la cifra más baja para esa época del año desde 1951—, y la EIA prevé que se mantengan por debajo de los 100 millones durante gran parte de 2027. Miller redactó su informe en un contexto de mercado que ya está validando su premisa.
La condición determinante
La estructura fundamental del análisis es deliberadamente sencilla. Consideremos el déficit recurrente entre lo que consume un mercado y lo que realmente se le puede suministrar. Las reservas y los cargamentos desviados pueden salvar esa brecha durante un tiempo, pero no pueden sostenerla indefinidamente. Una vez agotadas las existencias utilizables, el ajuste se produce mediante una combinación de mayores costes de reposición, restricciones en la asignación y una reducción de la actividad; y afecta en primer lugar a aquel comprador, terminal o aeropuerto que no logra asegurar a tiempo su siguiente suministro. La conclusión de Miller es tajante: la oferta debe recuperarse o el consumo debe disminuir. No existe una tercera opción una vez que se han agotado los colchones de seguridad.
Para dimensionar el problema, elabora un escenario crítico central para el diésel; y aquí es esencial precisar qué tipo de cifra es esta, ya que el propio Miller lo hace con exactitud. Él parte de la hipótesis de una interrupción de las exportaciones de 1,6 millones de barriles diarios, compensada en un 50 % por otras fuentes, lo que deja un déficit residual de 0,8 millones de barriles diarios. De mantenerse constante, esa cifra residual exigiría recurrir a unos 72 millones de barriles de las reservas o provocar una destrucción de la demanda equivalente en un plazo de 90 días, y de 144 millones en 180 días. Se trata de análisis de sensibilidad meramente ilustrativos, no de una medición de déficit global; él advierte reiteradamente que la magnitud del déficit a nivel de producto sigue siendo incierta y que las cifras responden a la lógica de un escenario hipotético más que a una previsión. El valor reside en el método, no en el decimal exacto.
Y el método se ajusta con bastante precisión a los impactos reales. La AIE ha identificado tres perturbaciones simultáneas: el conflicto en el estrecho de Ormuz, que elimina cerca de una octava parte del suministro mundial; la prohibición rusa de exportar diésel tras los ataques con drones que inutilizaron aproximadamente una cuarta parte de su capacidad de refinado; y la demanda invernal de destilados que llega con los depósitos agotados. Rusia —históricamente el segundo mayor exportador de diésel del mundo— prohibió totalmente las exportaciones el 9 de julio para reservar combustible para su ejército. La cifra de 1,6 millones de barriles diarios de Miller es una hipótesis; el mecanismo que retira barriles del mercado marítimo, no.
Los inventarios como cuenta atrás, no como colchón de seguridad
El planteamiento operativo más agudo del informe consiste en restar importancia a la cifra de inventario nacional que suele acaparar los titulares. Según Miller, una reserva a nivel nacional apenas aporta información sobre si una empresa concreta podrá seguir operando. Lo que importa es la autonomía a nivel de instalación: las existencias utilizables —excluyendo los fondos de tanque, el material no apto y los volúmenes ya comprometidos con otros compradores— divididas por el consumo neto diario. Una terminal con un volumen utilizable fijo y un déficit creciente corre contra el reloj; si un cargamento de reposición llega cuatro días después de agotarse las reservas, es como si nunca hubiera salido a navegar. La misma lógica se aplica a los generadores de emergencia de un hospital o un centro de datos: un depósito que marca «lleno» representa en realidad una cuenta atrás medida en días, en función de una tasa de consumo conocida.
Por eso su diagnóstico es que la escasez será local y desigual mucho antes de generalizarse. Una estadística nacional puede parecer adecuada mientras fallan nodos individuales, ya que el combustible que se encuentra en el lugar equivocado, que no es del tipo adecuado o que está sujeto al contrato de otro cliente no sirve para cubrir una entrega fallida. Esta idea general se ilustra en las fotografías que encabezan el artículo. El crédito determina quién obtiene la carga
La segunda observación clave de Miller es de índole financiera. En un mercado donde los precios son elevados y los ciclos de entrega prolongados, el comprador debe financiar ambos aspectos simultáneamente: pagar el barril y asumir el costo de mantenerlo durante los días adicionales que permanece en tránsito. Él ilustra esto mediante un desglose de costos de entrega que oscila —en su rango estimado de situaciones de mercado tensas a críticas— entre aproximadamente 200 y casi 300 dólares por barril, una vez que se suman la prima por ubicación, el flete marítimo, la manipulación en terminal, el transporte terrestre y la financiación al precio de referencia; esto equivale a una cifra de entre 4,80 y 6,90 dólares por galón antes de impuestos. Cabe reiterar que se trata de cifras ilustrativas sobre la economía de la ruta, no de cotizaciones. Pero cabe señalar que el mercado ya ha registrado niveles intermedios de ese rango: el diésel a 6 dólares ya es una realidad, y se han reportado precios minoristas en California superiores a los 9 dólares.
La conclusión que él extrae es la que merece retenerse: el crédito se convierte en una restricción de suministro. Un comprador puede ser perfectamente solvente en función de sus ingresos anuales y, aun así, carecer del capital de trabajo necesario para pagar por adelantado un cargamento mayor, atender requerimientos de garantías y mantener inventarios de lenta rotación, todo ello simultáneamente. Cuando esto sucede, el combustible va a parar a manos de quien puede financiarlo, no de quien más lo necesita. Los importadores financieramente más débiles pueden perder el acceso antes incluso de que las economías más grandes sientan la presión.
La aviación y el problema aeroportuario
El combustible de aviación (Jet A y Jet A-1) recibe un tratamiento específico, ya que el sector aéreo es el que tiene menos margen para la improvisación. El combustible certificado debe estar en el aeropuerto, listo en la red de abastecimiento, antes de que la aeronave despegue; un barril en una refinería situada en otro lugar no sirve de nada para un vuelo retrasado. Las aerolíneas se ven obligadas a elegir entre comprar combustible de reposición más caro, transportar reservas adicionales (si la operativa lo permite), reprogramar vuelos o cancelarlos. Los cálculos ilustrativos de Miller —un aumento de 20 dólares por barril que supone un coste adicional de 60 millones de dólares en 30 días para un comprador de 100.000 barriles diarios— son menos importantes que la cuestión estructural: las coberturas financieras pueden modificar lo que paga una aerolínea, pero no pueden hacer aparecer mágicamente un suministro que el aeropuerto no está en condiciones físicas de proporcionar. También señala acertadamente que el combustible de aviación y el queroseno proceden de la misma fracción del barril, por lo que el volumen destinado a la aviación no debe contabilizarse por duplicado como demanda adicional de queroseno; un rigor metodológico que muchos análisis menos precisos pasan por alto.
Dónde golpea primero y cómo termina
En su clasificación, el mapa del riesgo recorre los eslabones locales más débiles: el noroeste de Europa, dependiente de las importaciones, y los mercados del interior que afrontan la demanda invernal sumada a la del combustible para transporte de mercancías; la costa del Golfo de EE. UU., cuyo peso en el refinado y la exportación convierte cualquier interrupción local en un acontecimiento global; los mercados emergentes dependientes de las importaciones, donde la financiación de divisas y cargamentos puede fallar antes que las existencias físicas; y los aeropuertos con un suministro concentrado y difícil de sustituir. El denominador común es que la sustitución resulta más difícil precisamente allí donde hay más en juego.
En cuanto a la duración, Miller no ofrece ninguna fecha de normalización e insiste en que es imposible dar una cifra honesta al respecto. Su horizonte de planificación abarca de 90 a 180 días, con reservas de contingencia previstas hasta 2027. El punto clave que él destaca —y que a menudo pasan por alto quienes solo miran el calendario— es que poner fin a la escasez no requiere un equilibrio diario, sino un superávit sostenido; esto se debe a que el suministro debe primero detener el agotamiento de las existencias y luego reconstruir la reserva operativa, todo ello sin dejar de cubrir el consumo. Con un superávit de medio millón de barriles diarios, recuperar una reserva de 30 millones de barriles lleva dos meses, y ese plazo solo comienza una vez que la oferta supera a la demanda. Un mercado que simplemente vuelve al punto de equilibrio sigue siendo vulnerable.
El veredicto
Si se reduce el informe a su tesis fundamental, esta no solo resiste el contraste con la realidad del mercado, sino que la realidad misma se apresura a alcanzarla. Según todas las métricas actuales, se trata de una crisis de suministro físico de destilados medios: los márgenes de refinado (*crack spreads*) récord, superiores a los 108 dólares, confirman un fallo en el refinado y el rendimiento más que una escasez de crudo; las existencias se encuentran en su nivel más bajo de las últimas siete décadas justo antes de la temporada de calefacción; las refinerías operan ya al 98 % de su capacidad y aun así no logran producir suficiente producto de la fracción media del barril; y tanto los operadores como la AIE advierten que la tensión en el mercado persistirá durante todo el invierno y hasta 2027. Miller identificó correctamente y con antelación la naturaleza del peligro: la cuestión radica en la capacidad de entrega —el próximo cargamento, el grado específico, la posición financiera asegurada— y no en el precio de titular; este enfoque es mucho más preciso que la mayoría de los análisis que siguen tratando una ruptura estructural como un simple repunte pasajero. Tituló su análisis «Ha llegado el día del juicio final» justo cuando el mercado vio cómo el precio del diésel superaba los 6 dólares por primera vez en la historia, registraba los márgenes de destilados más altos jamás vistos y presenciaba la salida simultánea del sistema de una cuarta parte de la capacidad de refinado de Rusia y una octava parte del suministro mundial. Ese titular no es una exageración; es una descripción de la realidad.
Cabe hacer una distinción importante, que lejos de debilitar el informe, lo refuerza: el modelo cuantitativo constituye un conjunto de herramientas para analizar escenarios, no una lista de déficits exactos. La interrupción de 1,6 millones de barriles diarios, las escalas de costes y las cifras de volumen son estimaciones ilustrativas —como el propio Miller reconoce— y su valor reside en la metodología empleada más que en el decimal concreto: el cálculo de la brecha residual, la estimación de la autonomía operativa de cada instalación y los filtros de crédito. Si se insiste en ese punto, el planteamiento resulta inatacable, ya que se ofrece al lector un método para realizar los cálculos en lugar de una cifra que prestaría a discusión. Además, el único factor que podría aliviar la presión sobre los precios —la moderación de los costes de transporte y la contracción de la actividad manufacturera— no constituye en absoluto una refutación. Se trata, de hecho, de la segunda de las dos vías de salida señaladas por Miller: o bien se recupera la oferta o bien cae el consumo; y una caída del consumo no representa la crisis de la que se intenta escapar, sino la crisis que está por llegar."
( , blog, 17/09/26, traducción google)
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